Steril Mali Tablo İllüzyonu, Görünmez Bağımlılıklar ve Cömert Fonların Sıçrama Etkisi Üzerine Eleştirel Bir İnceleme…
Contagious Symptoms of Fund Liquidation: Reputational Damage, Micro- and Macroeconomic Domino Effects, and Financial Fragility…
A Critical Inquiry into the Sterile-Financial-Statement Illusion, Hidden Dependencies, and the Spillover of “Generous” Funding…
Öz
Bir fonun tasfiyesi çoğu zaman yalnızca o fonun yatırımcılarını ilgilendiren, hukuken sınırlı bir olay olarak sunulur. Bu çalışma, tasfiyenin hangi koşullarda bu sınırı aşarak başka kurumların itibarını, finansmana erişimini ve ekonomik dayanıklılığını etkileyen bir sürece dönüştüğünü sorgulamaktadır. Çalışma üç katkı sunar. Birincisi, tasfiye, itibar zedelenmesi, bulaşma ve ortak şok kavramlarını birbirinden ayıran bir kavramsal merdiven önerir; çünkü ilişkili kurumlardaki eşzamanlı sıkıntı her zaman bulaşmanın kanıtı değil, aynı şoka maruz kalmanın sonucu olabilir. İkincisi, hukuki ayrılık ile ekonomik birlik arasındaki mesafeyi, TMS 24, TFRS 10, TFRS 12, TFRS 9, TFRS 7, TFRS 13, TMS 36, TMS 37 ile BDS 240, 315, 550, 570 ve 600 çerçevesinde “görünür bağ” ve “görünmez bağ” ayrımıyla haritalandırır. Üçüncüsü, itibar, finansman, bilanço, piyasa ve yönetişim-bilgi kanallarını içeren beş kanallı bir aktarım çerçevesi ve bu çerçeveden türetilen, ölçüm önerileriyle desteklenmiş beş sınanabilir önerme sunar. Çalışma kavramsal ve eleştirel niteliktedir; önermeler doğrulanmış bulgu değil, olay çalışması, fark-farkların-farkı, ağ analizi ve sistemik risk ölçümleriyle sınanması gereken hipotezlerdir. Türkiye bağlamında TFRS–VUK ikiliği, grup yapılarının yaygınlığı, kısa vadeli finansman bağımlılığı ve enflasyon muhasebesi tartışılmakta; düzenleyiciler, denetçiler, yatırımcılar ve hazırlayıcılar için çıkarımlar sunulmaktadır.
Anahtar kelimeler: fon tasfiyesi, itibar bulaşması, finansal bulaşma, ortak şok, ilişkili taraf işlemleri, grup denetimi, finansal kırılganlık, yeşil aklama
JEL kodları: G01, G14, G23, G33, M41, M42, D82
Fund liquidation is usually presented as a legally bounded event that concerns only the fund’s investors. This paper asks under what conditions a liquidation crosses that boundary and affects the reputation, funding access, and resilience of other institutions. It makes three contributions. First, it proposes a conceptual ladder separating liquidation, reputational damage, contagion, and common shocks, since simultaneous distress among related entities is not necessarily evidence of contagion. Second, it maps the distance between legal separateness and economic unity through a “visible tie / invisible tie” distinction across accounting standards (IAS 24, IFRS 10, IFRS 12, IFRS 9, IFRS 7, IFRS 13, IAS 36, IAS 37) and auditing standards (ISA 240, 315, 550, 570, 600), as adopted in Türkiye. Third, it develops a five-channel transmission framework (reputation, funding, balance sheet, market, governance-information) and derives five testable propositions with suggested measures. The study is conceptual and critical; the propositions are hypotheses to be tested with event studies, difference-in-differences designs, network analysis, and systemic-risk measures, not established findings. Implications for regulators, auditors, investors, and preparers in the Turkish context are discussed.
Keywords: fund liquidation, reputational contagion, financial contagion, common shocks, related-party transactions, group audit, financial fragility, greenwashing
JEL codes: G01, G14, G23, G33, M41, M42, D82
Giriş
Örgütsel yolsuzluk ve yanlış davranış, büyük toplumsal zorluklar çağında yalnızca bireysel sapmalar değil; ekonomik istikrarsızlık, güven erozyonu ve kurumsal boşluklar üzerinden sistemik olarak üretilen ve yeniden üretilen olgular hâline gelmektedir (Schembera vd., 2026).
Finansal piyasalar kendilerini rasyonellik, şeffaflık ve güven üzerine kurulu bir düzen olarak sunmayı sever. Bilançolar hazırlanır, bağımsız denetim raporları yayımlanır, riskler ölçülür, sürdürülebilirlik hedefleri açıklanır, yatırımcıya güven veren sunumlar yapılır. Her şey yerli yerindedir; en azından kâğıt üzerinde.
Ta ki bir fon tasfiye edilene, bir muhasebe skandalı açığa çıkana ya da bir düzenleyici karar finansal ilişkilerin görünmeyen yüzünü ortaya koyana kadar.
Türkiye’de 17 Eylül 2026 tarihli Sermaye Piyasası Kurulu kararlarının ardından yedi portföy yönetim şirketine bağlı yüzü aşkın fonun tasfiye sürecine girmesi ve yüz binlerce tekil yatırımcının bu süreçten etkilenmesi, tartışmayı somut bir zemine taşımıştır (SPK, 2026). Bu çalışma olayın kronolojisini yeniden yazmayı değil, olayın ortaya çıkardığı genel soruyu ele almayı amaçlar: Tasfiye edilen bir fonda ne batar, batan şey hangi bağlantılarla başkalarına ulaşır ve bu yayılmayı standartlar, denetim ve raporlama ne ölçüde görünür kılar?
Temel araştırma sorusu şudur: Bir fonun tasfiyesi, hangi koşullarda yalnızca o fonun yatırımcılarını ilgilendiren bir olay olmaktan çıkar ve başka kurumların itibarını, finansmana erişimini ve ekonomik dayanıklılığını da etkileyen bir sürece dönüşür?
Soru iki bakımdan göründüğünden zordur. Birincisi, yayılma ile ortaklaşa maruz kalma birbirine karışır: Aynı gün zora giren iki şirket, birbirini mi bulaştırmıştır, yoksa aynı faiz şokunu mu yaşamıştır? İkincisi, muhasebenin ve denetimin sunduğu düzen, bu ayrımı yapmaya yetecek bilgiyi çoğu zaman dipnotların derinliklerine gömer.
Çalışma kavramsal ve eleştirel bir incelemedir. Sunulan önermeler doğrulanmış sonuçlar değildir; ampirik sınamaya açık hipotezlerdir. Yazının katkısı, bu hipotezleri nereden ve nasıl sınayacağımızı göstermesidir.
1. Kavramsal Çerçeve: Tasfiye, İtibar Zedelenmesi, Bulaşma ve Ortak Şok
İtibar kaybının bağlantılı aktörlere yayılması, yalnızca doğrudan hukuki bağlardan değil, algısal ve davranışsal bağlardan da gerçekleşebilir; bu “dalga etkisi” (ripple effect), tüketici ve yatırımcı algılarını şekillendirerek bulaşma riskini artırır (Li vd., 2026).
Büyük toplumsal zorluklar bağlamında kalıplaşmış yanlış davranış kalıpları (patterned wrongdoing), eşzamanlı sıkıntıların her zaman bulaşma olmadığını, çoğu zaman ortak şoklarla birleştiğini hatırlatır (Mitnick, 2026).
Tartışmanın ilk gereği, sıklıkla birbirinin yerine kullanılan dört olguyu ayırmaktır.
Tasfiye bir hukuki ve iktisadi olaydır. Fon; yatırım stratejisinin sona ermesi, vade uyumsuzluğu, yatırımcı geri ödeme talepleri, düzenleyici karar ya da yönetim yetersizliği nedeniyle tasfiye edilebilir. Tasfiyenin kendisi, kötü niyetin ya da yolsuzluğun kanıtı değildir.
İtibar zedelenmesi bir kurumun güvenilirliğine ilişkin algının bozulmasıdır. İtibar, soyut bir prestij göstergesi olmanın ötesinde, finansman maliyetini, sözleşme yenilemelerini ve yatırımcı davranışını etkileyen ekonomik bir varlıktır. Ürün geri çağırmaları ve hile iddialarına ilişkin klasik çalışmalar, itibar kaybının piyasa değerinde yalnızca doğrudan hukuki maliyeti aşan kayıplar doğurabildiğini göstermektedir (Jarrell ve Peltzman, 1985; Karpoff vd., 2008).
Bulaşma (contagion), bir kurumdaki olumsuz gelişmenin, kurumlar arasındaki bir bağ üzerinden başka kurumlara aktarılmasıdır. Bu bağ ekonomik (ortak borç verenler, çapraz teminat), yönetsel (aynı yönetim kadrosu, ortak kontrol) ya da algısal (benzer yapı, aynı sektör) olabilir. Muhasebe yeniden düzenlemelerinin aynı sektördeki rakip firmalara bulaştığı bulgusu (Gleason vd., 2008), skandalların yatırımcı katılımını geniş ölçekte etkilediği bulgusu (Giannetti ve Wang, 2016) ve dolandırıcılık iddialarının yayılma etkisini yatırımcı duyarlılığıyla birlikte ele alan çalışma (Darrough vd., 2020) bu aktarımın görülebildiğini göstermektedir. Çalışmamıza en yakın kanıt ise iş grupları bağlamından gelir: Cai vd. (2025), bir grup üyesindeki muhasebe skandalının açığa çıkmasının aynı gruptaki diğer üyelerin hisse fiyatlarında düşüşe yol açtığını raporlamaktadır.
Ortak şok ise farklı kurumların aynı dış gelişmeden aynı anda etkilenmesidir. Forbes ve Rigobon (2002) bu ayrımı çarpıcı biçimde ortaya koymuş, kriz dönemlerindeki korelasyon artışının bir bölümünün gerçek bulaşma değil, mevcut karşılıklı bağımlılığın şokla birlikte görünür olması olduğunu savunmuştur.
Bu ayrım, çalışmanın merkezî önermesidir: Bulaşma, yalnızca eşzamanlılıktan çıkarılamaz. Tasfiye sonrasında bağlantılı kurumların hisse fiyatlarının, kredi marjlarının ya da fon çıkışlarının birlikte hareket etmesi, ancak ortak şoklar (faiz kararı, kur hareketi, mevzuat değişikliği) kontrol edildikten sonra bulaşma olarak yorumlanabilir.
Bir de dördüncü ve beşinci bir ayrım gerekir. İtibar zedelenmesi ile bulaşma aynı şey değildir: Bir kurumun itibarı zedelenmiş olabilir, ancak bu zedelenme başka bir kuruma ulaşacak bir bağ bulmayabilir. Aynı şekilde bulaşma, her zaman itibar kanalıyla işlemez; likidite ya da teminat kanalı da aynı sonucu doğurabilir.
| Olgu | Tanım | Kanıt gereği |
| Tasfiye | Fonun hukuki ve iktisadi olarak sona ermesi | Karar, bülten, tasfiye planı |
| İtibar zedelenmesi | Güvenilirlik algısının bozulması | Piyasa tepkisi, haber akışı, fon çıkışı |
| Bulaşma | Bağ üzerinden aktarılan olumsuz etki | Bağın varlığı + ortak şokların kontrolü |
| Ortak şok | Aynı dış gelişmeye eşzamanlı maruz kalma | Kontrol grubu ve dış şok tanımı |
| Olgu | Tanım | Kanıt gereği |
| Tasfiye | Fonun hukuki ve iktisadi olarak sona ermesi | Karar, bülten, tasfiye planı |
| İtibar zedelenmesi | Güvenilirlik algısının bozulması | Piyasa tepkisi, haber akışı, fon çıkışı |
| Bulaşma | Bağ üzerinden aktarılan olumsuz etki | Bağın varlığı + ortak şokların kontrolü |
| Ortak şok | Aynı dış gelişmeye eşzamanlı maruz kalma | Kontrol grubu ve dış şok tanımı |
2. Steril Mali Tablo İllüzyonu: Hukuki Ayrılık, Ekonomik Bağımsızlık Demek midir?
Holdingler ve iş grupları, çok sayıda tüzel kişiliği aynı ekonomik ağ içinde toplayabilir. Her şirket ayrı bilanço hazırlar, ayrı sözleşme imzalar, hukuken bağımsız hareket eder. Ancak ayrı tüzel kişilik, ayrı ekonomik kader anlamına gelmez.
Gelişmekte olan piyasalarda iş grupları üzerine geniş literatür bu ikiliği açıkça ortaya koyar. Gruplar bir yandan eksik kurumsal altyapıyı telafi eden, iç sermaye piyasası kuran yapılar olabilir; öte yandan piramidal sahiplik, çapraz sübvansiyon ve kaynakların grup içinde kaydırılması yoluyla azınlık yatırımcılarının aleyhine işleyebilir (Khanna ve Yafeh, 2007; Almeida ve Wolfenzon, 2006). Hindistan iş grupları üzerine yapılan çalışmalar, kaynakların grup içinde “tünelleme” ile aktarıldığına dair ampirik kanıt sunmuştur (Bertrand vd., 2002; Johnson vd., 2000). Bu bulgular bütün grupların bu biçimde davrandığını göstermez; ancak grup içi aktarımın hem bir verimlilik aracı hem de bir risk kanalı olabileceğini hatırlatır.
Cai vd. (2025) bu tartışmaya doğrudan ampirik zemin sağlar. Yazarlara göre grup üyesindeki muhasebe skandalının diğer üyelere yansıyan fiyat etkisi her grupta aynı değildir; nihai kontrolörün oy hakkı ile nakit akış hakkı arasındaki sapma geniş olduğunda, muhasebe şeffaflığı zayıf olduğunda, ilişkili taraf işlemleri yoğun olduğunda ve denetim ortakları birbirine daha bağlı olduğunda etki güçlenmekte; diğer üyeler Dört Büyük denetim kuruluşuyla çalıştığında ise zayıflamaktadır. Skandal sonrasında sonradan hile yaptığı anlaşılan üyeler, ilk skandalın açıklandığı dönemde daha sert fiyat düşüşü yaşamıştır. Yazarlar bu örüntüyü, skandalın yatırımcılarda diğer üyeler için de muhasebe hilesi riski kaygısı doğurmasıyla yorumlar. Bu bulgu, bu çalışmanın “görünür bağ / görünmez bağ” ayrımını destekler: İlişkili taraf işlemleri ve şeffaflık görünür bağların, kontrol-nakit akışı sapması ve denetçi bağlantıları ise çoğu zaman görünmez bağların göstergesidir. Ancak bulgu, muhasebe skandalları için raporlanmıştır; fon tasfiyesine aktarılması analojik bir adımdır ve ayrıca sınanmalıdır.
Burada ironi şudur: Yumurtaları farklı sepetlere koymak, bütün sepetler aynı çürük ağla taşınıyorsa gerçek bir çeşitlendirme sağlamaz.
Elbette her holding yapısını şüpheli saymak da, her grup içi finansmanı sorunlu görmek de yanlıştır. Merkezî nakit yönetimi ve grup içi finansman, uygun kontroller altında maliyeti düşürebilir. Araştırılması gereken, bu yapıların riski dağıtıp dağıtmadığı, yoğunlaştırıp yoğunlaştırmadığı ve bunun ilgili taraflara yeterince açıklanıp açıklanmadığıdır.
2.1. Görünür Bağ ve Görünmez Bağ
Meşru görünen örgütler içinde girişimcilik yetkinliklerinin yolsuzluk ve yanlış davranışa dönüştürülmesi, kurumsal ve örgütsel boşlukların hem sömürülmesi hem de aktif olarak üretilmesi yoluyla mümkün olabilmektedir (Muurlink vd., 2026). Bu durum, görünür bağların temiz raporlandığı, görünmez bağların ise dipnotlarda kaybolduğu “steril mali tablo illüzyonu”nu güçlendirir.
Bu çalışma, grup ve fon ilişkilerini iki katmanda ele almayı önerir.
Görünür bağlar, finansal tablolarda ve dipnotlarda izlenebilen bağlardır: kontrol ve konsolidasyon ilişkileri, ilişkili taraf bakiyeleri, verilen garantiler ve koşullu borçlar, ortak yönetim kadrosu bilgisi.
Görünmez bağlar, ise tablolara yansımayan ya da yansısa bile bütünlüklü okunamayan bağlardır: ortak borç verenlere bağımlılık, aynı varlık sınıfına yoğunlaşma, gayriresmî destek beklentileri, itibar ortaklığı, ortak yatırımcı tabanı ve davranışsal benzerlik.
Steril mali tablo illüzyonu, görünür bağların düzgün raporlandığı, görünmez bağların ise hiç sorgulanmadığı durumda doğar. Bilanço temizdir; ama temiz olan bilançonun içinde bulunduğu ağ temiz değildir.
2.2. Fon Yapısına Özgü Bir Not
Fonlar için konsolidasyon tartışması ayrıca özen ister. TFRS 10, yatırım işletmeleri için belirli koşullarda konsolidasyon istisnası getirir; fonların yatırımcılarıyla ilişkisi ise yapılandırılmış işletme kavramı çerçevesinde TFRS 12 kapsamında açıklama yükümlülükleri doğurabilir. Dolayısıyla “fon konsolide edilmediği için risk görünmez” demek de, “fon konsolide edilmeli” demek de koşullara bakılmadan söylenemez. Yatırım fonlarının finansal raporlama esasları ayrıca SPK’nın ilgili tebliği (II-14.2) ile düzenlenmiştir (SPK, 2013); fon düzeyindeki raporlama ile fonu yöneten ya da sponsor kurumun raporlaması bu nedenle ayrı ayrı okunmalıdır. Tespit edilmesi gereken, fon yapısının sponsor ya da yönetici kurum üzerinde bırakabileceği örtük taahhütlerin ve itibar bağlarının hangi standartla, hangi eşikte görünür olduğudur.
3. Aktarım Kanalları: Mikroekonomik Domino Etkisinden Makroekonomik Kırılganlığa
Yanlış davranışın mikro-düzeyde sosyal etkileşim içinde sürekli müzakere edilmesi ve meşrulaştırılması, bilgi asimetrisini artırarak yönetişim-bilgi kanalı üzerinden bulaşma riskini yükseltebilir (Wåhlin-Jacobsen ve Mikkelsen, 2026).
3.1. Mikro düzey: Altı kanal
Tasfiyenin ilk etkileri genellikle mikroekonomik düzeyde görünür. Etkiler altı kanaldan ilerleyebilir.
Likidite baskısı. Fon varlıklarını nakde çevirmek zorunda kalır. Piyasa sığsa, hızlı satış fiyatı aşağı çeker; bu hem fonun kaybını büyütür hem de aynı varlıkları taşıyan diğer kurumların değerlemelerini etkiler. Zorunlu satışın fiyat üzerindeki baskısı, tasfiye değerinin sürdürülebilir değerin altına inmesine yol açabilir (Shleifer ve Vishny, 1992, 2011).
Finansmana erişimin zorlaşması. Fonla bağlantılı bir şirket doğrudan zarar görmese de kredi verenlerin gözünde riskli sınıfa geçebilir. Limitler daralır, teminat talebi artar, borçlanma maliyeti yükselir. Finansman ve piyasa likiditesinin birbirini besleyen yapısı bu noktada belirleyicidir (Brunnermeier ve Pedersen, 2009).
Sözleşmesel bağlar. Çapraz kefaletler, ortak teminatlar, finansal kovenantlar ve temerrüt tetikleyicileri, bir kurumdaki sorunu başkasına aktarabilir. Ancak bu aktarım, ilgili sözleşme hükümlerine bağlıdır; bir şirketin tasfiyesi, diğer grup şirketlerinin yükümlülüklerini kendiliğinden doğurmaz.
Ticari ilişkilerin bozulması. Tedarikçiler vadeyi kısaltır, müşteriler sipariş vermekten kaçınır, iş ortakları peşin ödeme ister. Başlangıçtaki finansal sorun, işletme sermayesi baskısına dönüşür.
İtibarın yeniden fiyatlanması. Piyasa, bağlantılı kurumların risklerini yeniden değerlendirir. Bu yeniden fiyatlama haklı olabilir, abartılı olabilir ya da bilgi eksikliğinden kaynaklanabilir.
Yatırımcı davranışı ve eşzamanlı çıkış. Yatırımcılar, diğerlerinin çıkacağını düşündüğü için kendisi de çıkmaya yönelebilir. Diamond ve Dybvig (1983) modelinin banka mevduatı için kurduğu eşzamanlı çıkış mantığı, fonlar için doğrudan uygulanamaz; fonların varlık-yükümlülük yapısı, geri alım koşulları ve düzenleyici çerçevesi farklıdır. Ancak çıkışın bireysel olarak rasyonel, toplu olarak yıkıcı olabildiği düşüncesi, yalnızca bir analoji olarak, fon çıkışlarını anlamak için işe yarar.
Bu kanallar birbirini beslediğinde mikro düzeyde domino etkisi görünür olur: Likidite baskısı finansmanı zorlaştırır, finansman zorluğu faaliyeti daraltır, daralan faaliyet nakit akışını ve borç ödeme gücünü zayıflatır. Ancak burada domino etkisi kaçınılmaz bir sonuç değil, belirli koşullar altında güçlenen bir aktarım mekanizmasıdır.
3.2. Aktarımı hızlandıran ve yavaşlatan koşullar
| Aktarımı hızlandıran | Aktarımı yavaşlatan |
| Kısa vadeli, yenilenmeye bağımlı finansman | Uzun vadeli, çeşitlendirilmiş finansman |
| Ortak borç veren ve ortak teminat | Ayrı finansman kaynakları |
| Yüksek borçluluk, düşük sermaye tamponu | Güçlü özkaynak ve likidite tamponu |
| Sığ ikincil piyasa | Derin ve işlem gören piyasa |
| Düşük açıklama kalitesi, bilgi asimetrisi | Anlaşılır ve zamanında açıklama |
| Aynı varlık sınıfına yoğunlaşma | Dağılmış portföy |
3.3. Makro düzey: Mikro kayıp ne zaman sistemik riske dönüşür?
Her fon tasfiyesi sistemik kriz yaratmaz. Finansal sistemin dayanıklılığı, kurumların büyüklüğünden çok bağlantı yapısına, ortak risklere ve tamponlara bağlıdır. Finansal ağ literatürü, aynı şokun, ağın yapısına göre ya sönümlenebildiğini ya da büyüyebildiğini gösterir; küçük şoklarda yoğun bağlantı dağıtıcı, büyük şoklarda ise yayıcı rol oynayabilir (Allen ve Gale, 2000; Acemoglu vd., 2015; Eisenberg ve Noe, 2001). Portföy yeniden dengeleme yoluyla bulaşma, doğrudan bağı olmayan piyasalara da ulaşabilir (Kodres ve Pritsker, 2002).
Makro etkiler şu biçimlerde ortaya çıkabilir: kredi koşullarının sıkılaşması ve finansal aracılığın zayıflaması, yatırımların ertelenmesi, finansman maliyetinin yükselmesi, kurumların risk iştahının düşmesi ve güven kaybının finansal piyasalardan reel ekonomiye taşınması. Bu mekanizmaların aynı anda ve aynı şiddette ortaya çıkması gerekmez. Yüksek faiz, sınırlı likidite, yoğun borçluluk ve zayıf sermaye tamponunun bir arada bulunduğu dönemlerde etkiler büyür.
Dolayısıyla temel soru, fonun ne kadar zarar ettiğinin ötesinde, fonun çevresindeki ekonomik ağın bu zararı ne ölçüde taşıyabildiğidir. Mikro kayıp, ancak aktarım kanalları ve kırılganlıklar elverişli olduğunda makro bir soruna dönüşür.
3.4. Güncel vaka notu: Eşzamanlı dış şoklar ve endeks sağlayıcı kanalı
Olgular. SPK, Ağustos 2026 sonunda likiditesi düşük hisselere yönelik portföy sınırlarını (yüzde 2–8 aralığında) kademeli olarak devreye soktu (Daily Sabah, 2026). Eylülde bazı fonların geri alım taleplerini karşılayamaması üzerine SPK, yedi portföy yönetim şirketinin yönettiği 131 fonun tasfiyesini İş Bankası ve Ziraat Bankası gözetiminde yürütme kararı aldı (Reuters, 2026c). Bloomberg’e göre fon sıkıntısının yaşandığı hafta Borsa İstanbul Tüm Hisse endeksi yaklaşık yüzde 10 düştü ve piyasa değerinden yaklaşık 51 milyar dolar silindi (Bloomberg, 2026); Reuters’a göre ana endeks eylülde 2008’den bu yana en kötü ayını yaşadı (Reuters, 2026b). Borsa İstanbul, BIST 100 bileşenlerinin dörtte birinden fazlasını değiştirdi (Reuters, 2026a). Ardından MSCI, 15 Ekim 2026’da Türkiye endekslerinde bazı değişiklikleri dondurdu; gerekçe olarak, küçük halka açık şirketlerle yakın ilişkili fon portföyleri üzerinden olası koordineli işlemleri ve bunun fiili dolaşım oranı tahminlerinin güvenilirliğini zayıflatmasını gösterdi. MSCI, Haziran 2027’ye kadar yeterli ilerleme görülmezse gelişmekte olan piyasadan sınır veya bağımsız piyasa statüsüne geçiş için istişare dâhil ek adımları değerlendireceğini belirtti (CNBC, 2026; Turkish Minute, 2026). Bu, verilmiş bir düşürme kararı değil, koşullu bir uyarıdır; Türkiye halen gelişmekte olan piyasa sınıfındadır. S&P Dow Jones Indices’in da Temmuz ayında benzer bir uyarı yaptığı bildirilmektedir (Turkish Minute, 2026).
Çerçeve açısından okuma.
1. Bilgi ve yönetişim kanalı ile piyasa kanalı iç içe geçmiştir. MSCI’nin gerekçesi, fon portföylerinin fiili dolaşım hesaplarını bozabilmesi, yani fon yapısının bilgi kalitesine etkisidir (5. kanal). Olası sınıflandırma değişikliğinin pasif ve endeksle ilişkili fon akışları üzerinden yaratacağı satış baskısı ise piyasa kanalına (4. kanal) aittir.
2. Ortak şok ihtimali kapanmış değildir. S&P’nin uyarısı fon krizinden önceye uzanmaktadır (Turkish Minute, 2026); bu nedenle endeks sağlayıcıların tepkisini yalnızca fon tasfiyesine bağlamak, Forbes ve Rigobon (2002) ayrımına aykırı olur. Tasfiye, önceden var olan bir yönetişim kaygısını görünür kılmış ve hızlandırmış olabilir; ancak nedensel katkısı ayrıca ölçülmelidir.
3. Karşı görüş vardır. Maliye Bakanı, tasfiyenin yaygın bir sistemik risk ve yapısal sorun yaratmadığını, düzenleyici değişikliklerin bulaşma riskini azalttığını belirtmiştir (Reuters, 2026c). Bu değerlendirme, bulaşmanın otomatik olmadığı yönündeki temel argümanla uyumludur; sınanması gereken, bu iyimserliğin endeks sağlayıcı kanalında da geçerli olup olmadığıdır.
4. Etkinin büyüklüğü ve kalıcılığı belirsizdir. MSCI sınıflandırma değişikliklerini inceleyen bir çalışma, daha az endeksle ilişkili bir sınıfa geçen piyasaların fiyatlarının duyuru ve yürürlük tarihleri arasında aşırı düştüğünü, ancak bu düşüşün bir yıl içinde büyük ölçüde geri döndüğünü raporlamaktadır (Burnham vd., 2017). Bu bulgu, endeks kanalının geçici fiyat baskısı yaratabileceğini, ancak bunun kalıcı değer kaybıyla aynı şey olmadığını hatırlatır. Türkiye’de ise henüz bir yeniden sınıflandırma gerçekleşmemiştir; yukarıdaki bulgu bir tahmin değil, bir karşılaştırma ölçütüdür.
Karşılaştırmalı örnek: Endonezya. MSCI’nin Türkiye’ye yönelik uyarısıyla neredeyse aynı günlerde Endonezya için çok daha ileri bir adım duyurması, endeks sağlayıcı kanalının sertliğini gösteren bir karşılaştırma sunmaktadır. Basın kaynaklarına göre MSCI, Endonezya’yı sınır piyasa aşamasını atlayarak bağımsız piyasa statüsüne indirmeyi, yani fiilen “çifte düşürmeyi” içeren bir istişare sürecini gündeme getirmiş; gerekçe olarak şeffaf olmayan pay sahipliği yapıları, olası koordineli işlemler ve zayıf yaptırım uygulamasını göstermiştir (Taipei Times, 2026). Jakarta Bileşik Endeksi 16 Ekim’de yaklaşık yüzde 12 düşerek 1998’den bu yana en sert günlük kaybını yaşamış, rupi rekor düşük seviyelere yaklaşmış, tahvil piyasası da geri çekilmiştir (Taipei Times, 2026). Endeks 19 Ekim’de yaklaşık yüzde 5 daha değer kaybederek 2020’den bu yana en düşük düzeye inmiştir; Goldman Sachs’ın, Endonezya hisselerinin MSCI endekslerinden tümüyle çıkarılması hâlinde yaklaşık 5,6 milyar dolarlık çıkış olabileceği yönündeki tahmini aktarılmaktadır (SBS News, 2026).
Bu örnek Türkiye için bir öngörü değil, bir karşılaştırma ölçütüdür. Gerekçeler benzer olsa da süreç aşaması farklıdır: Türkiye için MSCI, Haziran 2027’ye kadar yeterli ilerleme görülmemesi hâlinde ek adımları, istişare dâhil, değerlendireceğini belirtmiştir (CNBC, 2026); Endonezya için ise istişare gündeme gelmiştir. Düzenleyici tepki de ayrışmaktadır: Endonezya Borsası yoğun sahiplikli hisseleri endeksten çıkarmayı ve yüzde 1 ve üzeri pay sahiplerini açıklamayı planlarken (Traders Union, 2026), Borsa İstanbul BIST 100 bileşenlerinin dörtte birinden fazlasını daha önce değiştirmiştir (Reuters, 2026a). Aynı gerekçeyle uyarılan iki piyasada fiyat etkisinin, endeksteki ağırlığa, olası pasif çıkışın büyüklüğüne ve düzenleyici tepkinin hızına göre değişebileceği düşünülebilir; bu, Ö6’nın sınanması için ek bir moderatör değişken önerir. Ayrıca iki piyasanın aynı endeks sağlayıcının benzer ölçütlerine aynı günlerde maruz kalması, ülkeler arası eşzamanlılığın bulaşma mı ortak şok mu olduğu sorusunu yeniden gündeme getirir (Forbes ve Rigobon, 2002).
Ek hipotez (Ö6). Endeks sağlayıcı uyarıları, fon portföylerine yakın bağlantısı olan ve açıklama kalitesi düşük hisselerde fiyat baskısını diğer hisselere kıyasla büyütür. Ölçüm: fon bağlantılı hisselerin MSCI duyuru penceresindeki (15–16 Ekim 2026) anormal getirisi ile benzer büyüklük ve likiditedeki bağlantısız hisselerin getirisinin karşılaştırılması; moderatör olarak piyasanın endeksteki ağırlığı, tahmini pasif çıkış büyüklüğü ve düzenleyici tepki hızı. Yöntem: iki ayrı olay penceresiyle (SPK’nın Eylül kararları ve MSCI duyurusu) çift olay çalışması; bu sayede fon şokunun ve endeks şokunun etkisi ayrıştırılabilir.
4. Muhasebe Standartları ve Bağımsız Denetim: Ne Görünür, Ne Görünmez?
Standartlar ekonomik olayların tutarlı raporlanmasını amaçlar; ancak hiçbir standart tek başına bütün ekonomik riskleri görünür kılmaz. Aşağıdaki değerlendirme, her standardın neyi görünür kıldığını ve neyi görünmez bıraktığını birlikte ele alır (standart metinleri için bkz. KGK, t.y.). Burada standartların kendisinden çok, uygulamasının ve denetiminin nitelikli olması tartışılmaktadır.
4.1. Raporlama standartları
| Standart | Görünür kıldığı | Görünmez bırakabileceği |
| TMS 24 İlişkili Taraf Açıklamaları | İlişkili taraf bakiyeleri ve işlemleri | İşlemin ekonomik gerekçesi, gayriresmî destek, ağın bütünlüğü |
| TFRS 10 Konsolide Finansal Tablolar | Kontrol ilkesine göre grup görünümü | Kontrol dışı ama itibar ve finansman yönünden bağlı yapılar |
| TFRS 12 Diğer İşletmelerdeki Payların Açıklanması | Yapılandırılmış işletmelerdeki payların niteliği ve riski | Sponsorun yasal olmayan örtük destek beklentisi |
| TFRS 9 Finansal Araçlar | Beklenen kredi zararı, sınıflandırma | Ağ etkisi kaynaklı korelasyonlu temerrütlerin zaman profili |
| TFRS 13 Gerçeğe Uygun Değer | Değerleme hiyerarşisi, girdi düzeyleri | Zorunlu satış koşullarında gerçekleşebilir değerin gerçeğe uygun değerden sapması |
| TFRS 7 Finansal Araçlar: Açıklamalar | Likidite riski vade analizi, risk yoğunlaşması | Eşzamanlı çıkış senaryosunda fiili likidite |
| TMS 36 Varlıklarda Değer Düşüklüğü | Geri kazanılabilir tutar testi | Gösterge saptama ve varsayım seçimindeki yargı |
| TMS 37 Karşılıklar, Koşullu Borçlar | Karşılık ve koşullu yükümlülük açıklaması | Kesin olmayan, ancak ağırlığı artan örtük taahhütler |
| TMS 10 Raporlama Döneminden Sonraki Olaylar | Bilanço sonrası düzeltme gerektiren/gerektirmeyen olay | Bilanço tarihinde var olan koşulların sonradan netleşmesinin sınıflaması |
Bu tabloda iki nokta öne çıkar. Birincisi, değer düşüklüğü, karşılık ve bilanço sonrası olay standartları yargıya dayanır; yargının hangi yöne kullanıldığı, itibar kaybı ve bulaşma riskinin raporlanmasında belirleyicidir. İkincisi, TFRS 13 ile gerçekleşebilir değer arasındaki fark, fon tasfiyesi bağlamında özellikle önemlidir: Tasfiye anında ortaya çıkan değer, hesap tarihindeki gerçeğe uygun değerle örtüşmeyebilir ve fark, kaybın zaman içindeki dağılımını belirler.
Bir yatırımın değerinin düşmesi, tek başına kötü niyetin kanıtı değildir. Ancak değer düşüklüğü göstergelerinin gözardı edilmesi ya da varsayımların yeterince desteklenmemesi, raporlamanın güvenilirliğini zedeleyebilir. Her garanti ya da olası zarar için otomatik karşılık ayrılması gerektiği de söylenemez; standardın muhasebeleştirme ve açıklama ölçütleri esas alınmalıdır. Aynı şekilde, işletmenin sürekliliği varsayımı (TMS 1 ve yürürlüğe girecek düzenlemeler çerçevesinde) bulaşma riski altındaki bağlantılı kurumlar için ayrıca değerlendirilmelidir.
4.2. Türkiye’ye özgü katman: TFRS–VUK ikiliği ve enflasyon muhasebesi
Türkiye’de finansal raporlama iki ayrı mantıkla yürür: TFRS/TMS temelli finansal tablolar ve Vergi Usul Kanunu temelli yasal kayıtlar. Bu ikilik, aynı ekonomik olayın iki ayrı görünüm üretmesine yol açar. Tasfiye ve itibar bağlamında bunun sonucu şudur: Hazırlayıcı ve denetçi, bir bağlantının raporlama düzeyinde görünür olup olmadığını iki ayrı çerçevede ayrı ayrı değerlendirmek durumunda kalır. Ayrıca yüksek enflasyon dönemlerinde TMS 29 uygulaması, parasal olmayan kalemlerin yeniden ifadesi yoluyla bilanço oranlarını (kaldıraç, özkaynak, borç ödeme gücü) değiştirir; bu da bulaşma riskinin finansal oranlarla izlenmesini güçleştirir. Karşılaştırılabilirlik sorunu, bulaşma ölçümünün sessiz bir kirleticisidir. TFRS/TMS ile VUK/TDHP arasındaki çelişkilerin bütünleşik bir modelle giderilmesi gerektiği yönündeki önceki çalışma (Elmacı, 2025) bu bölümün çıkış noktasıdır; burada eklenen, bu ikiliğin bulaşma riskinin görünürlüğü üzerindeki etkisidir. Vergi Usul Kanunu’nun değerleme ve amortisman hükümleri (md. 261–280, 315–323) ile TFRS’nin gerçeğe uygun değer ve değer düşüklüğü yaklaşımı aynı varlık için farklı rakamlar üretebilir; tasfiye anında hangisinin ekonomik gerçekliğe yakın olduğu ise ayrıca tartışılmalıdır.
4.3. Bağımsız denetim standartları
Bağımsız denetim, finansal tabloların önemli yanlışlık içerip içermediğine ilişkin makul güvence sağlar; makul güvence mutlak güvence değildir. Denetim, her hileyi ya da gelecekteki her finansal sorunu kesin olarak saptayan bir mekanizma değildir.
- BDS 315 (Revize) – Önemli yanlışlık risklerinin belirlenmesi ve değerlendirilmesi. Fon tasfiyesi gibi dışsal olaylar, denetçinin risk değerlendirmesinin güncellenmesini gerektiren bir sinyaldir; bağlantılı kurumların denetçileri için de aynı sinyal geçerlidir.
- BDS 240 – Hileye ilişkin denetçinin sorumlulukları. Hile riski yalnızca münferit çalışan davranışına indirgenemez; yönetimin kontrolleri aşabilmesi, raporlama baskısı ve karmaşık işlem yapıları da dikkate alınmalıdır. Bir kurumda hile tespit edilmesi, bütün grubun hileli olduğu sonucunu tek başına doğurmaz; bulguların kapsamı, yönetim bağlantıları ve işlemlerin niteliği incelenmelidir.
- BDS 550 – İlişkili taraflar. Amaç, ilişkili taraf işlemlerinin tamamını baştan şüpheli kabul etmek değil; bu işlemlerden doğabilecek önemli yanlışlık risklerini uygun biçimde değerlendirmektir. İşlemin hukuki biçimi ile ekonomik amacı arasındaki fark, odaklanılacak noktadır.
- BDS 570 – İşletmenin sürekliliği. Bağlantılı bir kurumun tasfiyesi, finansmana erişimi ve teminat yapısını etkiliyorsa süreklilik varsayımının uygunluğu yeniden gözden geçirilmelidir. Bu, süreklilik şüphesinin otomatik olduğu anlamına gelmez; ancak değerlendirme yapılmadığı anlamına da gelmemelidir.
- BDS 600 – Grup finansal tablolarının denetimi. Bileşenlerden elde edilen kanıtların grup düzeyinde değerlendirilmesi, bileşen denetçilerinin çalışmasının yönlendirilmesi ve gözden geçirilmesi gereklidir. Bir bileşendeki sorun grup tablolarını otomatik olarak güvenilmez kılmaz; ancak niteliği ve yayılımı değerlendirilmezse denetim riski artar. (Standardın Türkiye’de yürürlükteki sürümü ve geçiş tarihi nihai metinde ayrıca doğrulanmalıdır.)
Burada rahatsız edici soru şudur: Finansal tabloların denetlenmiş olması, ekonomik ilişkiler ağındaki bütün önemli risklerin anlaşıldığı anlamına mı gelir? Cevap açıktır: Hayır. Ancak bu, denetimin işlevsiz olduğu anlamına gelmez. Sınırlarını doğru anlamak, onu doğru kullanmanın ilk koşuludur. Denetimin başarısı yalnızca rapor sonundaki görüş cümlesiyle değil, risklerin nasıl belirlendiği, kanıtın nasıl toplandığı ve önemli bulguların nasıl değerlendirildiğiyle ölçülür.
5. Sürdürülebilirlik Raporlaması: Yeşil Söylem, Finansal Gerçeklik ve Güven
Sürdürülebilirlik raporlaması, şirketlerin çevresel ve sosyal etkilerinin yanı sıra sürdürülebilirlikle ilgili risk ve fırsatlarının değerlendirilmesinde giderek daha önemli hâle gelmektedir. TSRS 1 genel hükümleri, TSRS 2 iklimle ilgili açıklamaları, uluslararası düzeyde IFRS S1 ve S2 ise benzer çerçeveyi sunar. Bu standartlar, her sürdürülebilirlik iddiasını doğrulayan ya da bir kuruluşun etik ve yönetişim sorunlarını otomatik çözen düzenlemeler değildir; kapsamları ve uygulama koşulları ayrıca değerlendirilmelidir.
Sürdürülebilirlik iletişimi ile finansal dayanıklılık arasında otomatik bir eşitlik yoktur. Bir kuruluş emisyon hedeflerini açıklayabilir; bu, borç ödeme kapasitesini, ilişkili taraf risklerini ya da raporlama güvenilirliğini kanıtlamaz. Çevresel performansı olduğundan olumlu göstermek, olumsuz bilgiyi arka plana itmek ya da doğrulanamaz iddialarda bulunmak yeşil aklama riskini doğurur (Lyon ve Maxwell, 2011; Delmas ve Burbano, 2011).
Fon tasfiyesi ya da muhasebe skandalı bağlamında sürdürülebilirlik raporlamasına şu sorular yöneltilmelidir:
- Açıklanan hedefler ölçülebilir ve doğrulanabilir göstergelere mi dayanıyor?
- Sürdürülebilirlikle ilgili riskler, finansal riskler ve finansman yapısıyla tutarlı biçimde ele alınıyor mu?
- Yönetişim yapısı ile kamuya sunulan sürdürülebilirlik anlatısı arasında önemli bir uyumsuzluk var mı?
- Sürdürülebilirlik bilgisi için sınırlı ya da makul güvence düzeyinde bir bağımsız doğrulama var mı; yoksa bu güvence kapsamı ve niteliği açıkça belirtiliyor mu?
Finansal dürüstlük, sürdürülebilirliğin yerine geçmez; ancak güvenilir bir sürdürülebilirlik anlatısının temel koşullarından biridir.
6. Cömert Fonlar, Bol Finansman ve Görünmez Bağımlılık
Fon sağlamak tek başına olumlu ya da olumsuz bir davranış değildir. Fonlar yatırımları finanse eder, likidite sağlar, büyümeyi destekler. Ancak finansman ilişkisinin niteliği yalnızca sağlanan kaynağın büyüklüğüyle ölçülemez. Hangi koşullarla sağlandığı, riskin kim tarafından taşındığı, teminatların kapsamı, vade yapısı ve fon sağlayıcının kendi bağımlılıkları da belirleyicidir.Bol finansman ve yüksek getiri vaatleri, girişimcilik yetkinliklerinin “parazit işletmelere” dönüşmesine zemin hazırlayabilir; bu yapı, görünür meşruiyetin altında görünmez bağımlılıklar ve risk birikimi üretir (Muurlink vd., 2026).
Bir kuruluşun bol finansmana erişmesi, sağlam olduğunu göstermez; bol finansman, vadenin, maliyetin ve geri çevrilebilirliğin görünmez olduğu bir dönemin ürünü olabilir. Cömertlik anlatısı, sermayenin büyüklüğünün arkasındaki riskleri ve bağımlılıkları gölgelememelidir.
Öte yandan bir fonun tasfiyesi, onunla ilişkili bütün kuruluşların başarısız olacağı anlamına gelmez. Ancak ilişkilerin yoğun olduğu yapılarda fon sağlayıcılar, yatırımcılar ve kredi verenler benzer ilişkileri yeniden değerlendirmeye başlar. Bu noktada başlangıçtaki finansal sorun, bağlantılı kuruluşların finansman koşullarını etkileyen bir itibar sorununa dönüşebilir.
Finansal ilişkilerde asıl mesele paranın bulunması değil, paranın hangi koşullarda, hangi risklerle ve hangi sorumluluklarla dolaşıma girdiğinin anlaşılmasıdır.
7. Bütünleşik Araştırma Çerçevesi: Bulaşma Hangi Koşullarda Güçlenir?
Fon tasfiyesi, itibar zedelenmesi ve finansal kırılganlık ilişkisini tek bir nedensellik zincirine yerleştirmek yetmez. Bir tasfiye itibar kaybına yol açabilir; ama tasfiye kötü yönetimin kanıtı değildir. İtibar kaybı da her zaman finansal kayba dönüşmez; güçlü sermaye yapısı, düşük borçluluk ve etkili yönetişim mekanizmaları şokları sönümleyebilir. Araştırmanın amacı, bulaşmayı varsaymak değil, hangi koşullarda ortaya çıktığını açıklamaktır.
7.1. Beş kanallı çerçeve
1. İtibar kanalı: Olumsuz olayın bağlantılı kuruluşlara ilişkin güveni ve risk algısını değiştirmesi.
2. Finansman kanalı: Kredi koşullarının, sermaye maliyetinin ve finansmana erişimin değişmesi.
3. Bilanço kanalı: Ortak teminatlar, alacaklar, borçlar ve ilişkili taraf işlemleri üzerinden ekonomik etkilerin aktarılması.
4. Piyasa kanalı: Varlık satışları, fiyat değişimleri ve yatırımcı davranışı üzerinden yayılma.
5. Yönetişim ve bilgi kanalı: Bilgi asimetrisi, denetim kalitesi, açıklama yetersizlikleri ve kontrol eksikliklerinin riskleri büyütmesi.
7.2. Sınanabilir önermeler ve ölçüm önerileri
| Önerme | İçerik | Olası ölçüm | Yöntem |
| Ö1 | Tasfiyenin itibar etkisi, tasfiyenin nedenine ve kamuoyuna yansıyan bilginin niteliğine göre değişir. | Tasfiye gerekçesi sınıflaması; haber tonu; anormal getiri | Olay çalışması (MacKinlay, 1997) |
| Ö2 | Fon ile diğer kuruluşlar arasındaki ekonomik ve yönetsel bağlar güçlendikçe itibar etkisinin aktarılma olasılığı artar. | Ortak yönetim/sahiplik/borç veren yoğunluğu; ağ merkezilik ölçüleri | Ağ analizi, kesit regresyon |
| Ö3 | Yüksek borçluluk, sınırlı likidite ve ortak finansman bağımlılığı olumsuz olayın sonuçlarını büyütür. | Net borç/FAVÖK, cari oran, kısa vadeli borç payı, ortak kreditör sayısı | Fark-farkların-farkı |
| Ö4 | Anlaşılır açıklama ve etkili yönetişim, bilgi asimetrisinden doğan belirsizliği azaltır. | İlişkili taraf açıklama kalitesi endeksi; denetim kalitesi göstergesi; bid-ask farkı | Panel veri, etkileşim terimli model |
| Ö5 | İtibar zedelenmesinin finansal sonuçları, başlangıçtaki dayanıklılığa ve şok sönümleme kapasitesine bağlıdır. | Sermaye tamponu, nakit akış oynaklığı, kredi derecesi | Koşullu etki analizi, ΔCoVaR (Adrian ve Brunnermeier, 2016) |
Bunlar doğrulanmış sonuçlar değil, ampirik araştırmayla sınanması gereken önermelerdir. Ö2, Ö3 ve Ö4, iş grupları bağlamında Cai vd. (2025) tarafından muhasebe skandalları için raporlanan örüntülerle (kontrol-nakit akışı sapması, ilişkili taraf yoğunluğu, şeffaflık ve Dört Büyük denetçi etkisi) yön bakımından uyumludur; ancak bu uyum, fon tasfiyesi için kanıt değil, hipotez üretici bir dayanaktır. Ö1 için Darrough vd. (2020) ve Gleason vd. (2008) tasarım örneği sunar. Tasarımda üç kimlik sorununa özel dikkat gerekir: (i) eşzamanlılık ile nedensellik (ortak şokların kontrolü), (ii) seçilim (tasfiyeye giden fonlar rastgele seçilmemiştir) ve (iii) ölçüm (itibarın ve ilişkinin proxy’leri gürültülüdür). Önerilen yaklaşım, tasfiyeden etkilenen ve etkilenmeyen bağlantılı kurumları, bağ yoğunluğuna göre sınıflayıp eşleştirmek; ortak makro şokların etkisini kontrol grubu ve zaman sabit etkileri ile ayıklamaktır. Bu şekilde itibar kaybının yalnızca söylemsel bir olgu olmadığı, hangi koşullarda ölçülebilir finansal sonuçlarla ilişkilendiği araştırılabilir.sal sonuçlarla ilişkilendiği araştırılabilir.
8. Türkiye İçin Stratejik İzdüşüm ve Uygulama Çıkarımları
Finansman koşullarının, faizlerin, döviz kuru hareketlerinin ve yatırımcı güveninin işletmeler üzerinde belirgin etkiler yaratabildiği ekonomilerde fon tasfiyesi ile itibar bulaşması ilişkisi ayrıca önem taşır. Ancak Türkiye’ye ilişkin değerlendirmeler belirli bir döneme ait veriye dayandırılmalıdır; yüksek sermaye maliyeti, dezenflasyon politikaları ya da dış finansmana erişim koşulları bütün şirketleri aynı biçimde etkilemez. Borçluluk yapısı, gelirlerin para birimi, nakit akışının düzenliliği, borç vadesi ve sektör, dayanıklılığın belirleyicileridir. Kısa vadeli finansmana bağımlı şirket kredi limiti daralmasına duyarlıyken, güçlü nakit akışı ve çeşitlendirilmiş finansmanı olan kuruluş benzer şoku daha kolay karşılayabilir.
Bu çerçevede dört paydaş grubu için çıkarımlar şöyle özetlenebilir.
Düzenleyiciler (SPK, KGK, BDDK ve ilgili kurumlar). Fon tasfiyesi kararlarıyla birlikte, bağlantılı kurumlar için bilgi akışının hızlandırılması (ilişkili taraf, ortak yönetici, ortak borç veren haritası) ve toplulaştırılmış, karşılaştırılabilir açıklama şablonları yararlı olabilir. Sermaye Piyasası Kanunu çerçevesindeki yetkilerin kapsamı ile tasfiyenin yatırımcı üzerindeki dağıtım etkisi ayrı ayrı değerlendirilmelidir.
Denetçiler. Dışsal bir tasfiye olayı, bağlantılı denetlenen kuruluşlarda risk değerlendirmesinin (BDS 315), sürekliliğin (BDS 570), ilişkili tarafların (BDS 550) ve grup bileşenlerinin (BDS 600) gözden geçirilmesini tetiklemelidir. Bu gözden geçirmenin belgelenmesi, denetimin “makul güvence” iddiasının dayanağıdır.
Yatırımcılar ve kredi verenler. Finansal tablonun temizliği, ağın temizliğini göstermez. Ortak yönetim, ortak borç veren ve yoğun ilişkili taraf işlemi göstergelerinin tablolardan çıkarılıp okunması gerekir.
Hazırlayıcılar ve yönetim. Grup içi finansman ve teminat ilişkilerinin açık, anlaşılır ve önemlilik ölçütlerine göre açıklanması, itibar riskinin ekonomik maliyetini azaltan en ucuz önlemdir. “Dipnotta var” savunması, bilginin kullanıcı için anlaşılır olduğunu göstermez.
Sağlam yönetişim, riskin ortadan kaldırılması değil, riskin görünür kılınması, doğru değerlendirilmesi ve yönetilmesidir. Hiçbir standart ya da denetim görüşü, bir kuruluşun gelecekte finansal sorun yaşamayacağını garanti etmez.
Sonuç
Fon tasfiyesinin bulaşıcı semptomları, yalnızca hukuki bir sona erme değil; büyük toplumsal zorluklar çağında örgütsel yanlış davranışın itibar, finansman ve bilgi kanalları üzerinden yayılma potansiyelini göstermektedir (Schembera vd., 2026). Bir fon tasfiye edildiğinde yalnızca bir finansal yapı sona ermeyebilir; fonun çevresinde oluşmuş ekonomik ilişkiler, ortak beklentiler ve güven bağları da yeniden değerlendirmeye açılır. Bu sürecin başka kuruluşlara yayılması ise otomatik değildir. Yayılmanın boyutu; bağların niteliğine, finansman bağımlılıklarına, bilgi asimetrisine, yönetişim kalitesine ve kurumların başlangıçtaki dayanıklılığına bağlıdır.
Çalışmanın temel çıkarımı üç cümlede özetlenebilir. Birincisi, bulaşma ile ortak şok ayrılmadan tasfiyenin etkisi ölçülemez. İkincisi, hukuki ayrılık ekonomik bağımsızlığın kanıtı değildir; ve standartlar, görünür bağları iyi, görünmez bağları ise yetersiz yakalar. Üçüncüsü, denetim ve sürdürülebilirlik raporlaması güvenin zorunlu ama yeterli olmayan koşullarıdır.
Çalışmanın sınırları açıktır. Metin kavramsaldır; önermeler ampirik olarak sınanmamıştır. Türkiye örneği, belirli bir olay ve sınırlı veriye dayanmakta, farklı fon türleri ve farklı piyasa koşulları için genellenememektedir. Olayın hukuki sonuçlarına ve bireysel kuruluşların sorumluluğuna ilişkin hiçbir iddia ileri sürülmemektedir. İleri araştırma için olay çalışması, ağ analizi ve karşıolgusal tasarımların birlikte kullanılması, Türkiye’de grup yapılarının bağlantı veri tabanının oluşturulması ve bulaşmanın zaman profilinin (anlık, aylık, yıllık) ayrıştırılması önerilmektedir.
Bir şirketin bilançosu temiz görünebilir. Bir holdingin şirketleri bağımsız tüzel kişiler olarak faaliyet gösterebilir. Bir fonun yatırımcıları yüksek getiri beklentisiyle hareket edebilir. Bir sürdürülebilirlik raporu parlak hedeflerle dolu olabilir. Ama bütün bu görünümün arkasında ortak riskler, kırılgan finansman ilişkileri ya da yeterince açıklanmamış bağımlılıklar varsa, biçimsel düzen tek başına dayanıklılık sağlamaz.
Çünkü finansal sistemde bazı zararlar doğrudan gerçekleşir; bazıları ise güven kaybı yoluyla başka bilançolara taşınır. Yumurtaları farklı sepetlere koymak, bütün sepetler aynı çürük ağla taşınıyorsa gerçek bir güvence değildir.
Bu nedenle sorulması gereken soru yalnızca hangi varlığın değer kaybettiğidir; asıl soru, bu kaybın hangi ilişki ağları üzerinden kimlere ulaştığıdır. Finansal dayanıklılık, zararın nerede başladığını bilmekle değil, nerelere ulaşabileceğini önceden görebilmekle mümkündür.
Yapay Zekâ Beyanı: Bu çalışmada metin düzenleme, kaynak tarama ve taslak önerme geliştirme amacıyla YZ kullanılmıştır. Tüm çıktılar yazar tarafından gözden geçirilmiş ve doğrulanmıştır; çalışmanın içeriğinden yalnızca yazar sorumludur.
Kaynakça
Acemoglu, D., Ozdaglar, A., & Tahbaz-Salehi, A. (2015). Systemic risk and stability in financial networks. American Economic Review, 105(2), 564–608. https://doi.org/10.1257/aer.20130456
Adrian, T., & Brunnermeier, M. K. (2016). CoVaR. American Economic Review, 106(7), 1705–1741. https://doi.org/10.1257/aer.20120555
Allen, F., & Gale, D. (2000). Financial contagion. Journal of Political Economy, 108(1), 1–33. https://doi.org/10.1086/262109
Almeida, H., & Wolfenzon, D. (2006). A theory of pyramidal ownership and family business groups. The Journal of Finance, 61(6), 2637–2680. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.01001.x
Assefa, D. Z., Misganaw, B. A., & Markovic, S. (2026). Unpacking the link between top manager gender and firm involvement in bribery. Business & Society, 65(8), 2209–2258. https://doi.org/10.1177/00076503251393953
Bertrand, M., Mehta, P., & Mullainathan, S. (2002). Ferreting out tunneling: An application to Indian business groups. The Quarterly Journal of Economics, 117(1), 121–148. https://doi.org/10.1162/003355302753394057
Bloomberg. (2026). Türkiye froze assets tied to executives at several investment firms. The Edge Malaysia. https://theedgemalaysia.com/node/818783
Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market liquidity and funding liquidity. The Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn098
Burnham, T. C., Gakidis, H., & Wurgler, J. (2017). Investing in the presence of massive flows: The case of MSCI country reclassifications (NBER Working Paper No. 23557). National Bureau of Economic Research. https://doi.org/10.3386/w23557
Cai, G., Ge, R., Pittman, J., & Zolotoy, L. (2025). The spillover effects of accounting scandals in business groups. Journal of Accounting and Public Policy, 51, Article 107315. https://doi.org/10.1016/j.jaccpubpol.2025.107315
CNBC. (2026, 16 Ekim). Stock fixing scandal could see Turkish companies frozen out of global indexes. https://www.cnbc.com/2026/10/16/stock-fixing-turkey-msci-indonesia.html
Daily Sabah. (2026, 23 Eylül). Why Turkish stock market is under scrutiny after fund liquidation case? https://www.dailysabah.com/business/finance/why-turkish-stock-market-is-under-scrutiny-after-fund-liquidation-case
Darrough, M., Huang, R., & Zhao, S. (2020). Spillover effects of fraud allegations and investor sentiment. Contemporary Accounting Research, 37(2), 982–1014. https://doi.org/10.1111/1911-3846.12541
Delmas, M. A., & Burbano, V. C. (2011). The drivers of greenwashing. California Management Review, 54(1), 64–87. https://doi.org/10.1525/cmr.2011.54.1.64
Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy, 91(3), 401–419. https://doi.org/10.1086/261155
Eisenberg, L., & Noe, T. H. (2001). Systemic risk in financial systems. Management Science, 47(2), 236–249. https://doi.org/10.1287/mnsc.47.2.236.9835
Elmacı, O. (2025). Holistik muhasebe ile ekosistem analizi: Paradokslar, sürdürülebilir değer ve Türkiye’deki TFRS/TMS – VUK/TDMS–TDHP çelişkilerinin giderilmesine yönelik entegre bir model [Ön baskı]. ResearchGate. https://doi.org/10.13140/RG.2.2.17304.25608
Fewer, T. J., Ma, D., Farro, A. C., & Liu, C. (2026). Organizational identity orientation and CEO dismissal after corporate misconduct. Business & Society, 65(8), 2313–2346. https://doi.org/10.1177/00076503251393954
Forbes, K. J., & Rigobon, R. (2002). No contagion, only interdependence: Measuring stock market comovements. The Journal of Finance, 57(5), 2223–2261. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00494
Giannetti, M., & Wang, T. Y. (2016). Corporate scandals and household stock market participation. The Journal of Finance, 71(6), 2591–2636. https://doi.org/10.1111/jofi.12399
Gibel, R., Überbacher, F., & Scherer, A. G. (2026). Anti-corruption reforms and retrenchment in international sport federations: The case of FIFA. Business & Society, 65(8), 2259–2312. https://doi.org/10.1177/00076503251393955
Gleason, C. A., Jenkins, N. T., & Johnson, W. B. (2008). The contagion effects of accounting restatements. The Accounting Review, 83(1), 83–110. https://doi.org/10.2308/accr.2008.83.1.83
Jarrell, G., & Peltzman, S. (1985). The impact of product recalls on the wealth of sellers. Journal of Political Economy, 93(3), 512–536. https://doi.org/10.1086/261313
Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (2000). Tunneling. American Economic Review, 90(2), 22–27. https://doi.org/10.1257/aer.90.2.22
Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu. (2024). Türkiye Finansal Raporlama Standartları ve Türkiye Muhasebe Standartları (TFRS/TMS). https://www.kgk.gov.tr
Karpoff, J. M., Lee, D. S., & Martin, G. S. (2008). The cost to firms of cooking the books. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43(3), 581–611. https://doi.org/10.1017/S0022109000004221
Khanna, T., & Yafeh, Y. (2007). Business groups in emerging markets: Paragons or parasites? Journal of Economic Literature, 45(2), 331–372. https://doi.org/10.1257/jel.45.2.331
Kodres, L. E., & Pritsker, M. (2002). A rational expectations model of financial contagion. The Journal of Finance, 57(2), 769–799. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00441
Li, L., Xu, P., Qian, G., & Pan, Y. (2026). The ripple effect of reputation spillover: How corruption fugitives shape consumer perceptions of fugitives’ host countries and their MNEs? Business & Society, 65(8), 2174–2208. https://doi.org/10.1177/00076503251393953
Lyon, T. P., & Maxwell, J. W. (2011). Greenwash: Corporate environmental disclosure under threat of audit. Journal of Economics & Management Strategy, 20(1), 3–41. https://doi.org/10.1111/j.1530-9134.2010.00282.x
MacKinlay, A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, 35(1), 13–39.
Mitnick, B. M. (2026). Sorting scams: Understanding patterned wrongdoing in grand challenges. Business & Society, 65(8), 2125–2173. https://doi.org/10.1177/00076503261474964
Muurlink, O., Seo, Y., Vassallo, J. P., Thomsen, B., Hincapié, M. A., Villar, D. A., & Alam, Q. (2026). Parasitic enterprises: How entrepreneurial competencies can foster corruption within organizations. Business & Society, 65(8), 2079–2124. https://doi.org/10.1177/00076503261424725
Reuters. (2026a, 15 Ekim). Borsa Istanbul purges over a quarter of main index in fund-driven fallout. Zawya. https://www.zawya.com/en/capital-markets/borsa-istanbul-purges-over-a-quarter-of-main-index-in-fund-driven-fallout-1060078
Reuters. (2026b, 16 Ekim). How investment bubble burst with liquidation of 131 funds in Türkiye. Gulf Times. https://www.gulf-times.com/article/734783/business/how-investment-bubble-burst-with-liquidation-of-131-funds-in-turkiye
Reuters. (2026c, 17 Ekim). Turkey says $18.3bln fund liquidations will not pressure stock market. Zawya. https://www.zawya.com/en/capital-markets/turkey-says-18.3bln-fund-liquidations-will-not-pressure-stock-market-1019137
SBS News. (2026, 19 Ekim). Indonesian stocks plunge as MSCI warns of potential downgrade. https://news.sbs.co.kr/english/article.do?news_id=N1008804580
Schembera, S., Castro, A., Lange, D., Rehbein, K., & Arora, P. (2026). Understanding and confronting organizational corruption and wrongdoing in the era of grand societal challenges: Past, present, and future perspectives. Business & Society, 65(8), 2047–2078. https://doi.org/10.1177/00076503261490684
Sermaye Piyasası Kanunu. (2012). T.C. Resmî Gazete (Sayı: 28513).
Sermaye Piyasası Kurulu. (2013). Yatırım fonlarının finansal raporlama esaslarına ilişkin tebliğ (II-14.2). T.C. Resmî Gazete (Sayı: 28851).
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026, 17 Eylül). 2026/60 ve 2026/61 sayılı Kurul bültenleri. https://www.spk.gov.tr
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1992). Liquidation values and debt capacity: A market equilibrium approach. The Journal of Finance, 47(4), 1343–1366. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1992.tb04661.x
Shleifer, A., & Vishny, R. (2011). Fire sales in finance and macroeconomics. Journal of Economic Perspectives, 25(1), 29–48. https://doi.org/10.1257/jep.25.1.29
Taipei Times. (2026, 17 Ekim). Indonesia stocks sink on MSCI downgrade warning. https://www.taipeitimes.com/News/front/archives/2026/10/17/2003866114
Traders Union. (2026, 19 Ekim). Indonesia tightens stock market rules to address MSCI concerns. https://tradersunion.com/news/regulators/show/3873824-indonesia-tightens-stock/
Turkish Minute. (2026, 16 Ekim). MSCI freezes Turkish stock index changes, warns of possible market downgrade. https://turkishminute.com/2026/10/16/msci-freezes-turkish-stock-index-changes-warns-of-possible-market-downgrade/
Vergi Usul Kanunu. (1961). T.C. Resmî Gazete (Sayı: 10705).
Wåhlin-Jacobsen, C. D., & Mikkelsen, E. N. (2026). The micro-dynamics of wrongdoing in social interaction: Insights from police call center work. Business & Society, 65(8), 2347–2386. https://doi.org/10.1177/00076503251393956
