inansal analiz ve değerleme, yalnızca rakamların mekanik işlenmesi değil; bu rakamların ardındaki ekonomik gerçekliği —işletmenin zaman içinde değer yaratma veya tüketme kapasitesini— okuma sanatıdır. Finansal tablolar gerçeğin kendisi değil, belirli muhasebe kurallarıyla (VUK veya TFRS) dondurulmuş temsilleridir.
Bu ayrım, Türkiye gibi disenflasyon sürecinin sürdüğü (Ocak 2026 yıllık TÜFE %30,65), ancak reel faizlerin hâlâ yüksek seyrettiği (%37 politika faizi) ekonomilerde hayati önem taşır. Bir işletme, vergi odaklı VUK tablolarında kârlı görünürken; sermaye maliyetini ve enflasyon etkisini yansıtan TFRS perspektifinde özkaynak erimesi yaşıyor olabilir. Analistin asıl görevi, muhasebe kârının ötesine geçerek ekonomik değeri ve nakit akışlarının sürdürülebilirliğini teşhis etmektir.
1. Temel Değerleme Metrikleri ve Karar Dinamikleri
Sermaye bütçelemesi, işletmenin stratejik kararlarının temelidir. Modern finansta değer, paranın zaman maliyeti ve risk faktörleriyle ölçülür.
Net Bugünkü Değer (NPV)
NPV=t=1∑n(1+r)tCFt−I0
• Kritik Yorum: NPV > 0 ise değer yaratımı söz konusudur. 2026’nın yüksek faiz ortamında r oranı yükseldiği için projelerin “değer yaratma eşiği” zorlaşmıştır.
İç Verimlilik Oranı (IRR)
t=1∑n(1+IRR)tCFt−I0=0
Risk: IRR, ara nakit akışlarının yine IRR oranında yatırılacağını varsayar. %37 faiz ortamında bu varsayım gerçekçi olmayabilir; bu nedenle IRR, mutlaka NPV ile çapraz kontrol edilmelidir.Bir işletmenin kârlı görünmesi, değer yarattığı anlamına gelmez. Gerçek değer yaratımı, yatırılan sermayenin maliyetinden daha fazla getiri üretmesine bağlıdır.
Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC) ve Sürdürülebilirlik
NOPAT
ROIC = ───────────────
Yatırılan Sermaye
Yönetimin sermaye verimliliğini ölçer. Sürdürülebilir değer yaratımı, ROIC’in sistematik olarak WACC’ın üzerinde tutulmasıyla mümkündür. Bu denge yalnızca maliyet düşürerek değil; fiyatlandırma gücü, yenilik (innovation) ve rekabet avantajı (economic moat) gibi stratejik unsurlarla korunur.
Yönetimin sermaye verimliliğini ölçer. Sürdürülebilir değer yaratımı, ROIC’in sistematik olarak WACC’ın üzerinde tutulmasıyla mümkündür. Bu denge yalnızca maliyet düşürerek değil; fiyatlandırma gücü, yenilik (innovation) ve rekabet avantajı (economic moat) gibi stratejik unsurlarla korunur.
Ekonomik Katma Değer (EVA) ve Finansal Kaldıraç
EVA = (ROIC − WACC) × Yatırılan Sermaye
EVA < 0 ise şirket ekonomik değer yıkmaktadır.
Finansal Kaldıraç Etkisi
Borç kullanımı, düşük faiz ortamında vergi kalkanı (tax shield) sağlayarak özkaynak getirisini artırsa da, 2026’nın yüksek faiz ortamında bir **“çift ucu keskin bıçak”**tır. Yüksek kaldıraç, faiz yükünü artırarak EVA’yı daha da negatife çekebilir ve şirketi finansal kırılganlığa sürükleyebilir.
Borç kullanımı düşük faiz ortamında vergi kalkanı sağlasa da, 2026’nın yüksek faiz ortamında finansal kaldıraç ters etki yaratabilir. Yüksek kaldıraç, faiz yükünü artırarak EVA’yı daha da negatife çekebilir ve şirketi finansal kırılganlığa sürükleyebilir.
3. Uygulamalı Simülasyon: “BORNEN Stratejik Değerleme & Analiz
Bu vaka, ailenin birliğini ve akademik şeffaflığı temsil eden BORNEN çatısı altında kurgulanmıştır.
Varsayımlar ve Girdiler
| Parametre | Değer | Açıklama / Kaynak |
| Yatırılan Toplam Sermaye | 400 Milyon TL | (D + E) Toplam yatırım tutarı. |
| Sermaye Yapısı | %50 Borç – %50 Özkaynak | Hedef finansal yapı. |
| Risksiz Faiz Oranı ($R_f$) | %37 | Şubat 2026 TCMB Politika Faizi. |
| Ülke Risk Primi (ERP) | %15 | Gelişmekte olan piyasa riski. |
| Beta ($\beta$) | 1,2 | Sektörel risk katsayısı. |
| Özkaynak Maliyeti ($k_e$) | %55 | $R_f + (\beta \times ERP)$ hesabı. |
| Borç Maliyeti ($k_d$) | %45 | Mevcut ticari kredi faizleri. |
| Kurumlar Vergisi ($T$) | %25 | Yasal oran. |
BORNEN Otopsi Bulguları
- WACC Hesabı:$$WACC = (0,50 \times 0,55) + (0,50 \times 0,45 \times (1 – 0,25)) = \%44,37$$
- Gerçek Getiri (ROIC): TFRS 29 düzeltmeleri (enflasyon etkisi ayıklandığında) sonrası gerçek getiri oranı sadece %20‘dir.
- Ekonomik Sonuç:
- Spread: %20 (Getiri) – %44,37 (Maliyet) = -%24,37
- EVA: (-0,2437) \times 400\ Milyon = \mathbf{-97,48\ Milyon\ TL.}
Teşhis: BORNEN analizi gösteriyor ki; şirket VUK’a göre 100 Milyon TL kâr açıklasa da, yüksek faiz ve enflasyon karşısında özkaynağının yaklaşık dörtte birini bir yıl içinde kaybetmiştir.
4. Türkiye Perspektifi ve Güncel Konjonktür
- TFRS 29 Etkisi: Ocak 2026’daki %30,65 yıllık enflasyon, TFRS 29 uygulamasını hâlâ zorunlu ve kritik kılmaktadır. Bu standart, fiktif kârları ayıklayarak özkaynak erimesini şeffaf hale getirir.
- Gelecek Öngörüsü: TCMB’nin başlattığı faiz indirim döngüsü, kaldıraçlı şirketler için borç maliyetini düşürme potansiyeli taşısa da; indirim hızı, kur riski ve dış ticaret dengeleri değerlemeyi baskılamaya devam etmektedir.
Kaynakça
- Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance (13th ed.).
- Damodaran, A. (2025-2026). Risk Premiums and Valuation Data Sets.
- Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2020). Valuation (7th ed.).
- KGK (2026). TFRS 29 Uygulama Rehberi.
