Türkiye’de Sürdürülebilirlik Raporlaması Bağlamında Bakım Sermayesinin (Maintenance CapEx / Bakım Sermaye Harcamaları) Stratejik Analizi…

Strategic Analysis of Maintenance Capital Expenditures (Maintenance CapEx) in the Context of Sustainability Reporting in Türkiye

Öz

Bu çalışma, Warren Buffett’ın 1986 tarihli hissedar mektubunda tanımladığı “Owner Earnings” yaklaşımı çerçevesinde bakım sermaye harcamaları (Maintenance CapEx) kavramını, Şubat 2026 itibarıyla Türkiye’nin evrilen sürdürülebilirlik ve finansal raporlama mimarisi içinde stratejik bir perspektifle yeniden değerlendirmektedir.

Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu (KGK) tarafından 16 Ocak 2026 tarihli ve 33139 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan karar ile Türkiye Sürdürülebilirlik Raporlama Standartları (TSRS) eşiklerinin güncellenmesi, sürdürülebilirlik raporlamasını etik bir tercih olmaktan çıkararak fiili bir rekabet lisansına dönüştürmüştür.

Analiz; vergi odaklı VUK/TDHP sistemi ile değer ve risk odaklı TSRS yaklaşımı arasındaki yapısal uyumsuzluğu, 1 Ocak 2026 itibarıyla tam mali yükümlülüğe geçen Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) rejiminin yarattığı seçilim baskısını ve yüksek reel faiz ortamında bakım sermayesinin ertelenmesi (capital starvation) riskini bütüncül bir çerçevede incelemektedir.

Çalışma, gerçek ekonomik kârlılığın (Owner Earnings) doğru ölçümü için bakım sermayesinin “Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i” ile genişletilmesini önermekte; Tek Düzen Hesap Planı’nda yapısal reform ihtiyacını teorik ve uygulamalı düzlemde temellendirmektedir.

Anahtar Kelimeler:
Sürdürme Amaçlı Sermaye Harcamaları, TSRS, CBAM, VUK–TFRS Uyuşmazlığı, Sahip Kârı, Düzenleyici Uyum, Sermaye Tahsis Disiplini

---

Abstract

This study reinterprets Warren Buffett’s concept of Maintenance Capital Expenditure (Maintenance CapEx) within Türkiye’s evolving sustainability and financial reporting ecosystem as of February 2026.

Following the decision published by the Public Oversight, Accounting and Auditing Standards Authority (KGK) on 16 January 2026 (Official Gazette No. 33139), the revised TSRS thresholds have transformed sustainability reporting from a transparency obligation into a de facto competitive license for firms integrated into global value chains.

The analysis integrates three structural pressures:
(1) the divergence between tax-oriented accounting (VUK/Uniform Chart of Accounts) and risk-based sustainability reporting (TSRS),
(2) the full financial implementation of CBAM as of 1 January 2026, and
(3) capital starvation risk under persistently high real interest rates.

The study proposes redefining Maintenance CapEx as “Sustainability-Adjusted Maintenance CapEx,” incorporating regulatory adaptation expenditures into Owner Earnings calculations and advocating structural reform in the Uniform Chart of Accounts.

Keywords:
Maintenance CapEx, TSRS, CBAM, Owner Earnings, Regulatory Adaptation, Capital Allocation Discipline

Giriş

Küresel kapitalizmin son on yılında finansal raporlama ile sürdürülebilirlik raporlaması arasındaki mesafe dramatik biçimde daralmıştır. İklim değişikliği, karbon fiyatlaması, tedarik zinciri kırılganlıkları ve jeopolitik riskler; işletmelerin yalnızca faaliyet performansını değil, varlıklarının ekonomik ömrünü ve nakit üretme kapasitesini doğrudan etkileyen yapısal faktörler haline gelmiştir. Bu dönüşüm, muhasebenin temel sorusunu yeniden gündeme getirmektedir: Bir işletmenin “gerçek” ekonomik kârlılığı nasıl ölçülmelidir?

Bu soruya verilen klasik yanıtlardan biri, Warren Buffett’ın 1986 tarihli hissedar mektubunda geliştirdiği “Owner Earnings” (Sahip Kazançları) yaklaşımıdır. Buffett, muhasebe kârının yatırımcı açısından yanıltıcı olabileceğini, özellikle toplam sermaye harcamalarının (Capital Expenditure – CapEx) niteliğinin ayrıştırılmaması durumunda işletmenin gerçek nakit üretme kapasitesinin yanlış yorumlanacağını vurgulamıştır (Buffett, 1986, s. 12–14). Bu çerçevede “maintenance capital expenditure” (bakım sermaye harcamaları), mevcut operasyonel kapasiteyi ve rekabet gücünü korumak için zorunlu harcamaları ifade ederken; büyüme yatırımları kapasite artışına yöneliktir.

Ancak 1986’nın görece istikrarlı ve regülasyon yoğunluğu düşük küresel ekonomik ortamı ile 2026’nın karbon fiyatlaması, sınırda düzenlemeler ve sürdürülebilirlik standartlarıyla şekillenen yapısı arasında köklü bir fark bulunmaktadır. Günümüzde birçok sektör için belirleyici soru artık “Ne kadar büyüyoruz?” değil, “Mevcut pazar erişimimizi koruyabiliyor muyuz?” şeklindedir. Bu bağlamda bakım sermayesi kavramı, teknik amortismanın ötesine geçerek stratejik bir varoluş meselesine dönüşmektedir.

Türkiye özelinde bu dönüşüm daha da belirgindir. 2024 yılında yürürlüğe giren Türkiye Sürdürülebilirlik Raporlama Standartları (TSRS), 2026 itibarıyla güncellenmiş eşiklerle geniş bir şirket grubunu kapsayacak biçimde zorunlu hale getirilmiştir. Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu tarafından 16 Ocak 2026 tarihli ve 33139 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan karar ile aktif toplamı 1 milyar TL, ciro 2 milyar TL ve çalışan sayısı 500 ve üzeri olan işletmeler için sürdürülebilirlik raporlaması fiili bir yükümlülüğe dönüşmüştür. Bu gelişme, sürdürülebilirliği kurumsal iletişim düzeyinden çıkararak finansal stratejinin merkezine taşımıştır.

Eş zamanlı olarak Avrupa Birliği’nin Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) düzenlemesi 1 Ocak 2026 itibarıyla tam mali yükümlülük aşamasına geçmiştir. Özellikle çimento, demir-çelik ve alüminyum gibi karbon yoğun sektörlerde faaliyet gösteren Türk firmaları açısından bu düzenleme, maliyet yapısını ve yatırım önceliklerini doğrudan etkilemektedir. Karbon azaltım yatırımı yapılmadığı takdirde ihracat maliyetleri artmakta; bazı durumlarda pazar erişimi fiilen kısıtlanmaktadır. Bu durum, karbon uyum yatırımlarını klasik anlamda “büyüme CapEx’i” olmaktan çıkararak “zorunlu bakım” niteliğine yaklaştırmaktadır.

Burada ortaya çıkan temel gerilim, Türkiye’deki muhasebe sisteminin yapısal karakteri ile sürdürülebilirlik temelli yeni raporlama rejimi arasındaki uyumsuzluktur. Vergi Usul Kanunu (VUK) ve Tek Düzen Hesap Planı (TDHP), tarihsel olarak vergi matrahının doğru tespiti amacına odaklanmış; varlıkların değerlemesi ve giderlerin sınıflandırılması büyük ölçüde fiskal perspektifle şekillenmiştir. Buna karşılık TSRS, risk temelli ve ileriye dönük bir çerçeve sunmakta; “çift maddiyat” (double materiality) ilkesi doğrultusunda hem finansal etkileri hem de işletmenin çevresel-toplumsal etkilerini birlikte değerlendirmektedir.

Bu iki yaklaşım arasındaki fark yalnızca teknik bir muhasebe ayrımı değildir; sermaye tahsis disiplininin yönünü belirleyen stratejik bir kırılmadır. Vergi odaklı sistemde bakım harcamaları çoğu zaman giderleştirme veya amortisman avantajı perspektifiyle ele alınırken, TSRS bağlamında aynı harcamalar işletmenin geçiş planının, risk yönetim stratejisinin ve uzun vadeli değer yaratma kapasitesinin temel unsuru haline gelmektedir. Bu durum, bakım sermayesinin tanımının dar tutulması halinde ekonomik kârlılığın sistematik biçimde abartılmasına yol açabilir.

Makroekonomik konjonktür bu tartışmayı daha da kritik hale getirmektedir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası verilerine göre dezenflasyon süreci devam etmekle birlikte reel faiz oranları yüksek seviyelerde seyretmektedir (TCMB, 2026). Yüksek sermaye maliyeti, işletmeleri kısa vadeli nakit akışını korumaya yöneltmekte; uzun vadeli bakım ve dönüşüm yatırımlarının ertelenmesi riskini artırmaktadır. Literatürde “capital starvation” olarak ifade edilen bu durum, özellikle zorunlu çevresel adaptasyon yatırımlarında birikimli risk yaratmaktadır. Ertelenen yatırım, ilerleyen dönemde daha yüksek maliyetle ve daha dar zaman aralığında yapılmak zorunda kalınabilir.

Dolayısıyla 2026 Türkiye bağlamında bakım sermayesi yalnızca mevcut varlıkların fiziksel bütünlüğünü koruma amacı taşımaz; aynı zamanda düzenleyici uyumu, pazar erişimini ve kurumsal sürekliliği güvence altına alır. Bu genişlemiş fonksiyon, Owner Earnings formülünün de yeniden yorumlanmasını gerektirir. Geleneksel formülde yalnızca teknik bakım harcamaları düşülürken, sürdürülebilirlik uyum yatırımlarının büyüme kategorisinde bırakılması, ekonomik kârlılığı olduğundan yüksek gösterebilir.

Bu çalışmanın temel araştırma problemi şu şekilde formüle edilmektedir: Türkiye’de sürdürülebilirlik regülasyonlarının yoğunlaştığı 2026 konjonktüründe bakım sermayesi nasıl yeniden tanımlanmalı ve bu yeniden tanım Owner Earnings hesaplamasına nasıl entegre edilmelidir?

Bu problem çerçevesinde çalışma üç alt soruya odaklanmaktadır:

1. TSRS ve CBAM yükümlülükleri, bakım sermayesi ile büyüme sermayesi arasındaki klasik ayrımı nasıl dönüştürmektedir?
2. VUK/TDHP sistemi ile TSRS yaklaşımı arasındaki yapısal fark, bakım sermayesinin muhasebeleştirilmesinde hangi çarpıklıkları üretmektedir?
3. Genişletilmiş bir “Sustainability-Adjusted Maintenance CapEx” tanımı, ekonomik kârlılığın ölçümünde nasıl daha gerçekçi sonuçlar sağlayabilir?

Bu bağlamda çalışmanın amacı, bakım sermayesini teknik bir gider kalemi olmaktan çıkararak stratejik bir sermaye tahsis kategorisi olarak konumlandırmak; muhasebe reformu tartışmalarına kavramsal ve analitik katkı sunmaktır.

Çalışmanın özgün katkısı üç düzlemde ortaya çıkmaktadır. Birincisi, değer yatırım literatüründeki Maintenance CapEx yaklaşımını sürdürülebilirlik regülasyonları ile entegre ederek kavramsal bir genişleme önermesidir. İkincisi, Türkiye’deki VUK–TSRS gerilimini bakım sermayesi perspektifinden analiz ederek muhasebe sınıflandırmasının stratejik sonuçlarını görünür kılmasıdır. Üçüncüsü ise Owner Earnings hesaplamasında regülasyon kaynaklı adaptasyon yatırımlarının açık biçimde düşülmesini önererek ekonomik kârlılık ölçümüne normatif bir çerçeve sunmasıdır.

Sonuç olarak, sürdürülebilirlik çağında bakım sermayesi kavramının dar ve teknik yorumu yetersiz kalmaktadır. 2026 itibarıyla Türkiye’de sürdürülebilirlik raporlaması bir kurumsal iletişim pratiği değil; sermaye piyasası güveninin, ihracat erişiminin ve uzun vadeli değer yaratımının ön koşuludur. Bu yeni gerçeklikte bakım sermayesi, yalnızca makineleri değil, pazarları çalışır tutan bir stratejik harcama kategorisidir.

1. Literatür Taraması

Maintenance CapEx kavramı, özellikle değer yatırım literatüründe firmanın gerçek ekonomik performansını anlamaya yönelik temel araçlardan biri olarak konumlanmıştır. Muhasebe kârı ile ekonomik kâr arasındaki farkın sistematik biçimde açılabileceğini savunan yaklaşımın merkezinde, toplam sermaye harcamalarının niteliğinin doğru ayrıştırılması yer alır.

1.1. Değer Yatırım Literatüründe Maintenance CapEx

Kavramın analitik çerçevesi ilk kez sistematik biçimde Warren Buffett’ın 1986 tarihli hissedar mektubunda ortaya konmuştur. Buffett, “Owner Earnings” yaklaşımı kapsamında amortisman giderlerinin tek başına yeterli bir gösterge olmadığını; işletmenin mevcut rekabet kapasitesini koruyabilmesi için gerekli gerçek bakım yatırımlarının ayrıca hesaplanması gerektiğini vurgulamıştır. Ona göre ekonomik kârlılık şu formülle ifade edilebilir:

Net kâr

• amortisman ve itfa
  − işletmenin rekabet gücünü korumak için gerekli bakım sermayesi harcamaları

Bu yaklaşımın temel önermesi nettir: Bakım sermayesi doğru tahmin edilmediğinde, serbest nakit akışı olduğundan yüksek görünür ve firma değeri sistematik biçimde abartılır. Özellikle sermaye yoğun sektörlerde bu hata dramatik sonuçlar doğurabilir.

Buffett’ın sezgisel çerçevesi, akademik literatürde daha analitik bir zemine taşınmıştır. Bruce Greenwald (2001), yatırım analizinde CapEx’in yanlış sınıflandırılmasının değerleme modellerini çarpıttığını ve “büyüme” yatırımı gibi görünen bazı harcamaların gerçekte yalnızca mevcut kapasiteyi koruma amacı taşıdığını göstermiştir. Greenwald’a göre, özellikle teknolojik eskime ve rekabet baskısının yoğun olduğu sektörlerde bakım yatırımı ile büyüme yatırımı arasındaki sınır bulanıktır; bu nedenle analistin muhasebe verilerini mekanik biçimde değil, iktisadi mantık çerçevesinde yeniden sınıflandırması gerekir.

Bu literatürün ortak noktası şudur: Maintenance CapEx teknik bir muhasebe kalemi değil, stratejik bir ekonomik kategoridir. Ancak klasik değer yatırım literatürü, çevresel düzenlemelerin ve karbon maliyetlerinin sermaye yapısı üzerindeki etkisini sistematik biçimde ele almamıştır. 1980’lerin ve 1990’ların görece düşük regülasyon yoğunluğuna sahip küresel ekonomisinde bakım yatırımı çoğunlukla fiziksel varlıkların korunması ile sınırlı düşünülmüştür.

1.2. Sürdürülebilirlik Raporlamasının Finansallaşması

2020’li yıllarla birlikte sürdürülebilirlik raporlaması gönüllü açıklama çerçevesinden çıkarak finansal raporlama mimarisine entegre edilmeye başlanmıştır. Bu dönüşümün küresel ölçekteki en önemli adımı, 2023 yılında yayımlanan International Financial Reporting Standards Foundation bünyesindeki Uluslararası Sürdürülebilirlik Standartları Kurulu (ISSB) tarafından geliştirilen IFRS S1 ve IFRS S2 standartlarıdır.

IFRS S1, işletmelerin sürdürülebilirlikle bağlantılı risk ve fırsatlarını finansal tablolarla tutarlı biçimde açıklamasını zorunlu kılarken; IFRS S2, iklimle bağlantılı risklerin, geçiş planlarının ve sera gazı emisyonlarının finansal etkilerini yapılandırılmış bir çerçevede raporlamayı öngörmektedir. Bu düzenlemelerle birlikte sürdürülebilirlik artık “itibar yönetimi” alanından çıkmış; risk yönetimi, sermaye maliyeti ve değerleme süreçlerinin ayrılmaz bir bileşeni haline gelmiştir.

Türkiye’de bu küresel çerçevenin ulusal uyarlaması, Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu tarafından yayımlanan Türkiye Sürdürülebilirlik Raporlama Standartları (TSRS) ile gerçekleştirilmiştir. TSRS, içerik ve kavramsal yapı bakımından IFRS S1 ve S2 ile uyumlu olmakla birlikte, ulusal eşikler ve uygulama kapsamı açısından Türkiye’ye özgü bir çerçeve sunmaktadır.

Bu noktada literatürde yeni bir tartışma alanı doğmaktadır: Sürdürülebilirlik uyum yatırımları muhasebe ve değerleme perspektifinde nasıl sınıflandırılmalıdır? IFRS S1 ve S2, risk açıklamasını zorunlu kılmakta; ancak bu risklere karşı yapılan yatırım harcamalarının “büyüme” mi yoksa “bakım” niteliğinde mi olduğu konusunda doğrudan bir normatif ayrım yapmamaktadır.

1.3. CBAM ve Karbon Maliyeti Literatürü

Karbon fiyatlamasının uluslararası ticarete entegrasyonu, sermaye harcamalarının sınıflandırılmasına ilişkin tartışmayı daha karmaşık hale getirmiştir. Avrupa Birliği’nin Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) düzenlemesi, karbon yoğun ürünlerin ithalatında gömülü emisyonlara maliyet yükleyerek karbon kaçağını önlemeyi amaçlamaktadır.

CBAM literatürü üç temel bulguya işaret etmektedir:

1. Karbon maliyetleri ticaret akımlarını yeniden şekillendirebilir.
2. Enerji yoğun sektörlerde yatırım baskısı artar.
3. Uyum yatırımı yapmayan firmaların pazar erişimi azalır veya maliyetleri kalıcı biçimde yükselir.

Bu çerçevede karbon azaltım yatırımları iki farklı yorumla ele alınabilir:

• Büyüme yorumu: Daha temiz üretim teknolojisi, uzun vadede rekabet avantajı sağlar ve yeni pazarlara erişimi mümkün kılar.
• Bakım yorumu: Karbon maliyeti ödememek veya pazardan dışlanmamak için yapılan yatırım, mevcut kapasitenin korunmasına yöneliktir; dolayısıyla ekonomik anlamda “sürdürme” niteliği taşır.

Literatürde bu ayrım henüz kavramsal netliğe kavuşmamıştır. Çevresel yatırımlar genellikle stratejik dönüşüm başlığı altında incelenmekte; ancak Owner Earnings perspektifiyle doğrudan ilişkilendirilmemektedir. Oysa CBAM gibi sınırda düzenlemeler söz konusu olduğunda, yatırımın yapılmaması halinde mevcut gelir akışının sürdürülememesi söz konusudur. Bu durum, klasik büyüme–bakım ayrımını bulanıklaştırmaktadır.

1.4. Türkiye Bağlamında Literatür Boşluğu

Türkiye’deki çalışmalar büyük ölçüde sürdürülebilirlik raporlamasının kurumsal yönetim, finansal performans ve yatırımcı algısı üzerindeki etkilerine odaklanmıştır. Ancak bakım sermayesi kavramının TSRS ve CBAM bağlamında yeniden tanımlanmasına yönelik sistematik bir analiz henüz sınırlıdır.

Özellikle VUK/TDHP temelli vergi odaklı muhasebe sistemi ile risk temelli TSRS yaklaşımı arasındaki yapısal gerilim, Maintenance CapEx’in ekonomik sınıflandırmasını karmaşıklaştırmaktadır. Çevresel uyum yatırımları muhasebe kayıtlarında maddi duran varlık artışı olarak görünse de, ekonomik mantık açısından mevcut pazar erişimini korumaya yönelik bir zorunluluk olabilir.

Dolayısıyla literatürde üçlü bir kesişim alanı ortaya çıkmaktadır:

• Değer yatırım teorisi (Maintenance CapEx ve Owner Earnings)
• Sürdürülebilirlik raporlaması (IFRS S1–S2 ve TSRS)
• Karbon ticareti ve CBAM literatürü

Bu çalışma, söz konusu üç alanı bütüncül bir çerçevede birleştirerek Türkiye özelinde kavramsal bir boşluğu doldurmayı amaçlamaktadır. Temel iddia şudur: Karbon uyum ve sürdürülebilirlik adaptasyon yatırımlarının belirli bir bölümü, ekonomik anlamda “Sustainability-Adjusted Maintenance CapEx” olarak yeniden sınıflandırılmalıdır.

Bu yaklaşım yalnızca teorik bir öneri değil; aynı zamanda firma değerlemesi, sermaye tahsis disiplini ve muhasebe reformu tartışmaları açısından da stratejik sonuçlar doğurabilecek bir çerçeve sunmaktadır.

2. Kavramsal Çerçeve: Bakım Sermayesinin Evrimi

Sermaye harcamalarının sınıflandırılması, yalnızca muhasebe tekniğine ilişkin bir mesele değildir; işletmenin stratejik konumlanmasını ve ekonomik değer üretme kapasitesini belirleyen temel bir analitik tercihtir. Klasik finans literatüründe CapEx ayrımı iki kategori üzerinden yapılır:

• Growth CapEx → Kapasite artışı, yeni pazarlar, yeni ürün hatları
• Maintenance CapEx → Mevcut operasyonel kapasitenin korunması

Bu ayrım, görece istikrarlı regülasyon ortamında oldukça işlevseldi. Fiziksel varlıkların aşınma ve yıpranmasına karşı yapılan yenileme yatırımları “bakım”, yeni makine veya tesis yatırımları ise “büyüme” olarak sınıflandırılıyordu. Ancak 2026 Türkiye bağlamında bu ikili yapı yetersiz kalmaktadır. Çünkü işletmeler artık yalnızca fiziksel eskimeye karşı değil, düzenleyici ve karbon temelli risklere karşı da yatırım yapmak zorundadır.

2.1. Üçüncü Kategori: Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx

2026 itibarıyla Türkiye’de sürdürülebilirlik raporlaması ve karbon düzenlemeleri, yatırım kararlarının doğasını değiştirmiştir. Özellikle Avrupa Birliği’nin Carbon Border Adjustment Mechanism (CBAM) uygulamasının tam mali yükümlülük aşamasına geçmesi, karbon yoğun sektörlerde faaliyet gösteren firmalar için yeni bir sermaye zorunluluğu yaratmıştır.

Bu bağlamda ortaya çıkan üçüncü kategori şu şekilde tanımlanabilir:

Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i
İşletmenin mevcut pazar erişimini, ihracat kapasitesini ve faaliyet lisansını koruyabilmesi için zorunlu olarak yaptığı yatırım harcamaları.

Bu kategori aşağıdaki yatırım türlerini kapsar:

• CBAM uyum yatırımları
• Emisyon azaltım ve ölçüm sistemleri
• Enerji verimliliği modernizasyonları
• Yenilenebilir enerji entegrasyonu
• Karbon izleme ve raporlama altyapıları

Bu yatırımların ortak özelliği şudur: Yapılmadıkları takdirde işletmenin mevcut gelir akışı sürdürülemez hale gelir.

2.2. Büyüme mi, Zorunlu Bakım mı?

Klasik bakış açısı bu yatırımları “stratejik dönüşüm” veya “yeşil büyüme” başlığı altında Growth CapEx olarak sınıflandırabilir. Ancak ekonomik mantık daha temkinli bir analiz gerektirir.

Eğer bir çimento üreticisi karbon azaltım yatırımı yapmadığı takdirde AB pazarına ihracat yapamayacaksa, bu yatırım yeni kapasite yaratmamakta; mevcut satış hacmini koruma işlevi görmektedir. Bu durumda söz konusu harcama ekonomik anlamda “büyüme” değil, “zorunlu bakım” niteliği taşır.

Burada kritik ölçüt şudur:

Yatırım yapılmadığında mevcut nakit akışı korunabiliyor mu?

Eğer cevap “hayır” ise, yatırımın ekonomik doğası bakım kategorisine yaklaşmaktadır.

Bu perspektif, Warren Buffett’ın Owner Earnings yaklaşımıyla da uyumludur. Çünkü Buffett’ın mantığında bakım harcaması, işletmenin rekabetçi konumunu korumak için zorunlu olan sermaye tüketimini ifade eder. 2026 koşullarında rekabetçi konum yalnızca fiziksel üretim kapasitesine değil, karbon uyumuna ve sürdürülebilirlik raporlama altyapısına da bağlıdır.

2.3. TSRS ve Çift Maddiyat Bağlamı

Türkiye’de Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu tarafından yayımlanan TSRS çerçevesi, işletmelerin sürdürülebilirlikle bağlantılı risk ve fırsatlarını açıklamasını zorunlu kılmaktadır. Bu yaklaşım, finansal performans ile çevresel risk arasında çift yönlü bir ilişki kurar.

Dolayısıyla regülasyon kaynaklı adaptasyon yatırımları yalnızca çevresel etkiyi azaltan harcamalar değil; finansal risk azaltım mekanizmalarıdır. Risk azaltımı, ekonomik anlamda varlıkların değerini koruma işlevi görür. Bu açıdan bakıldığında söz konusu harcamalar, maddi duran varlık yenilemesine benzer biçimde “değer koruyucu” nitelik taşır.

2.4. Sermaye Tahsis Disiplini Açısından Sonuçlar

Bu üçüncü kategorinin tanımlanmaması, iki tür sistematik hata üretir:

1. Ekonomik kârlılığın abartılması: Regülasyon uyum yatırımları Growth CapEx olarak sınıflandırılır ve Owner Earnings hesaplamasından düşülmezse, serbest nakit akışı olduğundan yüksek görünür.
2. Yatırım erteleme riski (capital starvation): Yüksek reel faiz ortamında firmalar kısa vadeli kârlılığı korumak için bu yatırımları erteleyebilir; ancak ertelenen adaptasyon, ileride daha yüksek maliyet ve ani uyum baskısı yaratır.

Bu nedenle kavramsal çerçeve üçlü bir yapı önermektedir:

• Saf Büyüme CapEx’i → Kapasite ve gelir artışı
• Teknik Maintenance CapEx’i → Fiziksel varlıkların korunması
• Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i → Pazar erişimi ve faaliyet lisansının korunması

2026 Türkiye bağlamında üçüncü kategori, birçok sektör için ikinci kategori kadar zorunlu hale gelmiştir.

Sonuç olarak bakım sermayesinin evrimi, fiziksel aşınmadan düzenleyici aşınmaya doğru genişlemiştir. Artık makineler kadar pazar lisansları da “bakım” gerektirmektedir. Bu dönüşüm dikkate alınmadığı sürece ekonomik kârlılık ölçümleri eksik kalacak; sermaye tahsis kararları sistematik sapmalar içerecektir

---

3. Makroekonomik Bağlam ve Sermaye Maliyeti

TSermaye harcamalarının niteliği yalnızca mikro düzeydeki stratejik tercihlerle değil, makroekonomik iklimle de belirlenir. 2026 itibarıyla Türkiye ekonomisi dezenflasyon sürecine girmiş olmakla birlikte, politika faizi ve piyasa faizleri reel olarak yüksek seyretmektedir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2026) raporlarına göre enflasyon beklentilerindeki iyileşmeye rağmen finansman maliyetleri firmalar açısından hâlâ ciddi bir yük oluşturmaktadır.

Bu tablo, özellikle sermaye yoğun ve karbon yoğun sektörlerde yatırım kararlarının zamanlamasını doğrudan etkilemektedir.

3.1. İskonto Oranı ve NPV Hassasiyeti

Yüksek reel faiz ortamında:

• NPV hesaplamalarında kullanılan iskonto oranı yükselir.
• Uzun vadeli nakit akışlarının bugünkü değeri dramatik biçimde azalır.
• Geri ödeme süresi uzun olan yatırımlar “marjinal” görünmeye başlar.

Yeşil dönüşüm yatırımlarının önemli bir bölümü başlangıçta yüksek sermaye gerektirir; getirileri ise uzun vadeye yayılır. Dolayısıyla yüksek iskonto oranı, bu yatırımların finansal fizibilitesini kağıt üzerinde zayıflatır.

Kısa vadeli bilanço performansı, uzun vadeli dayanıklılığın önüne geçer.

4.2. Yatırım Davranışı ve Erteleme Eğilimi

Sermaye maliyetinin yükselmesi üç davranışsal sonuç üretir:

1. Yatırım erteleme: Regülasyon uyum yatırımları “bekleyebilir” kalemine alınır.
2. Likidite önceliği: İşletmeler nakit tamponu artırmayı tercih eder.
3. EBITDA odaklı kararlar: Piyasa baskısı nedeniyle kısa vadeli performans göstergeleri ön plana çıkar.

Bu eğilim özellikle Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i için risklidir. Çünkü bu yatırımlar ertelendiğinde yalnızca finansal getiri değil, pazar erişimi de risk altına girer.

4.3. Capital Starvation: Sessiz Erozyon

“Capital starvation”, işletmenin bakım ve zorunlu adaptasyon yatırımlarını sistematik biçimde ertelemesi sonucu ortaya çıkan yapısal zayıflamayı ifade eder.

Kısa vadede:

• Nakit korunur.
• Finansal oranlar iyileşmiş görünür.

Orta ve uzun vadede ise:

• Rekabet gücü aşınır.
• Regülasyon uyumsuzluğu maliyet patlamasına dönüşür.
• Ani ve zorunlu CapEx dalgaları bilanço şokuna yol açar.

Yüksek reel faiz ortamı bu süreci hızlandırır. Çünkü yönetimler doğal olarak bugünkü nakdi, gelecekteki belirsiz tasarrufa tercih eder. Ancak karbon düzenlemeleri ve sürdürülebilirlik raporlama yükümlülükleri ertelenebilir nitelikte değildir.

4.4. Makro Baskı ile Mikro Yanılsama

Makro düzeyde sıkı para politikası rasyonel olabilir; ancak mikro düzeyde şirketlerin yatırım ufkunu daraltabilir. Burada ortaya çıkan gerilim şudur:

• Para politikası kısa vadeli fiyat istikrarını hedefler.
• Sürdürülebilirlik yatırımları uzun vadeli değer istikrarını hedefler.

Bu iki zaman ufku çakışmadığında sermaye tahsisinde sapma oluşur.

Eğer Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i klasik büyüme yatırımı gibi değerlendirilirse, yüksek iskonto oranı altında sistematik biçimde elenir. Oysa ekonomik doğası bakım sermayesine daha yakındır; ertelenmesi işletmenin faaliyet lisansını tehlikeye atabilir.

4.5. Sonuç: Finansal Disiplin mi, Stratejik Körlük mü?

Yüksek sermaye maliyeti, yatırım disiplinini güçlendirebilir. Ancak zorunlu bakım niteliğindeki adaptasyon yatırımlarının ertelenmesi, disiplin değil stratejik körlük üretir.

Kısa vadeli faiz avantajı ile uzun vadeli pazar kaybı arasındaki denge doğru kurulmadığında, şirketler muhasebe kârını korurken ekonomik değer kaybedebilir.

Bu nedenle 2026 Türkiye bağlamında sermaye maliyeti analizi, yalnızca finansal matematik değil; regülasyon riski, karbon maliyeti ve sürdürülebilirlik yükümlülükleriyle birlikte değerlendirilmelidir. Aksi halde capital starvation, bilanço dipnotlarında görünmeyen ama rekabet gücünü içten içe aşındıran bir yapısal zafiyete dönüşebilir.

4. Raporlama Rejimleri ve “Çift Anlatı” Riski5. Raporlama Rejimleri Arasındaki Yapısal Fark ve Bakım Sermayesi

Türkiye’de finansal raporlama mimarisi üç farklı mantık düzlemi üzerinde işlemektedir:

Boyut	VUK	TFRS	TSRS
Amaç	Vergi matrahının tespiti	Gerçeğe uygun değer ve yatırımcı bilgilendirmesi	Çift maddiyat ve risk şeffaflığı
Zaman Perspektifi	Geçmişe dayalı	Mevcut değer odaklı	Geleceğe dönük risk ve geçiş senaryosu
CapEx Algısı	Gider/Aktif ayrımı vergi kurallarına bağlı	Aktifleştirme ve değerleme öncelikli	Geçiş planının ve risk yönetiminin unsuru

Bu üçlü yapı, teorik olarak birbirini tamamlayabilir görünse de pratikte bakım sermayesinin raporlanmasında ciddi tutarsızlıklar üretmektedir.

4.1. VUK Mantığı: Matrah Koruma Refleksi

Vergi Usul Kanunu (VUK) sistemi, temel olarak vergi matrahının doğru tespitini amaçlar. Bu nedenle:

• Amortisman süreleri tarifelere bağlıdır.
• Harcamaların gider mi yoksa aktifleştirilecek yatırım mı olduğu vergisel sonuç üzerinden değerlendirilir.
• Çevresel riskler veya geçiş maliyetleri finansal değerleme parametresi olarak ele alınmaz.

Bu çerçevede bakım sermayesi çoğu zaman teknik bir muhasebe kalemi olarak görülür; stratejik bir risk unsuru olarak değil.

4.2. TFRS Mantığı: Değerleme ve Yatırımcı Odağı

TFRS yaklaşımı ise yatırımcıya gerçeğe uygun değer sunmayı hedefler. Burada:

• Aktifleştirme kararı ekonomik fayda beklentisine dayanır.
• Varlık değer düşüklüğü testleri önemlidir.
• Gelecekteki nakit akışları değerlemenin merkezindedir.

Bu sistem, bakım sermayesini salt gider olarak değil; varlığın ekonomik ömrünü uzatan unsur olarak ele alabilir. Ancak yine de regülasyon temelli adaptasyon yatırımlarını otomatik olarak “zorunlu bakım” kategorisine yerleştirmez.

4.3. TSRS Mantığı: Risk ve Geçiş Planı

TSRS yaklaşımı ise bambaşka bir eksene dayanır:

• Çift maddiyat ilkesi
• İklim geçiş risklerinin finansal etkisi
• Senaryo analizleri ve uzun vadeli dayanıklılık

Burada CapEx yalnızca teknik bir yatırım değil; işletmenin geçiş planının ve sürdürülebilirlik stratejisinin bir bileşenidir.

Örneğin karbon azaltım yatırımı TSRS perspektifinde bir “uyum harcaması”dır ve gelecekteki nakit akışlarının korunmasına hizmet eder.

4.4. Yapısal Makas ve Raporlama Tutarsızlığı

Sorun tam da burada başlar.

• VUK, geçmişe bakar.
• TFRS, bugünkü değeri ölçer.
• TSRS, gelecekteki riski sorgular.

Aynı yatırım üç farklı mantıkla yorumlanır.

Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i:

• VUK’ta giderleştirilerek vergi avantajı yaratabilir.
• TFRS’de aktifleştirilip amortismana tabi tutulabilir.
• TSRS’de ise geçiş planının zorunlu unsuru olarak açıklanır.

Bu çoklu perspektif, bakım sermayesinin ekonomik doğasını bulanıklaştırır. Özellikle Owner Earnings hesaplamasında hangi kalemin “gerçek bakım” olduğu belirsizleşir.

4.5. Stratejik Sonuç

VUK ile TSRS arasındaki yapısal fark, bakım sermayesinin raporlanmasında üç tür risk üretir:

1. Sınıflandırma Sapması: Zorunlu adaptasyon yatırımları büyüme yatırımı gibi sunulabilir.
2. Kârlılık Yanılsaması: Owner Earnings olduğundan yüksek hesaplanabilir.
3. Politika Uyuşmazlığı: Vergi sistemi ile sürdürülebilirlik rejimi farklı yönlere teşvik verebilir.

Bu nedenle muhasebe sistemi yalnızca geçmiş işlemleri kaydeden bir mekanizma değil; sermaye tahsisini şekillendiren bir davranış mimarisidir.

Eğer bakım sermayesinin ekonomik doğası doğru sınıflandırılmazsa, işletmeler kağıt üzerinde kâr üretirken, rekabet avantajlarını ve pazar lisanslarını sessizce aşındırabilirler.

Ve işte tam bu noktada muhasebe, teknik bir kayıt disiplini olmaktan çıkar; stratejik bir hakikat testine dönüşür.

VUK ile TSRS arasındaki bu yapısal fark, bakım sermayesinin raporlanmasında tutarsızlık yaratmaktadır.

6. Owner Earnings’in Genişletilmiş Formülü

6. Owner Earnings’in Genişletilmiş Formülü

Warren Buffett’ın 1986 tarihli hissedar mektubunda geliştirdiği Owner Earnings yaklaşımı, muhasebe kârını ekonomik gerçekliğe yaklaştırmayı amaçlar (Buffett, 1986, s. 12–14). Klasik formül şu şekildedir:$$OE = NI + D\&A – Maintenance\ CapEx$$OE=NI+D&A−Maintenance CapEx

Burada:

• NI (Net Income): Dönem net kârı
• D&A (Depreciation & Amortization): Amortisman ve itfa giderleri
• Maintenance CapEx: Mevcut kapasiteyi korumaya yönelik sermaye harcamaları

Bu çerçeve, toplam yatırım harcamalarının tamamını büyüme olarak kabul etmez; ekonomik olarak zorunlu bakım yatırımlarını düşerek işletmenin gerçek nakit üretim kapasitesini ortaya koyar.

Ancak 2026 Türkiye bağlamında bu formül eksik kalmaktadır. Çünkü regülasyon kaynaklı adaptasyon yatırımları — özellikle CBAM uyumu ve TSRS kapsamındaki geçiş risklerine ilişkin harcamalar — klasik Maintenance CapEx tanımına sığmamaktadır.

6.1. Genişletilmiş Formül

Bu nedenle önerilen yeni formül şöyledir:$$OE = NI + D\&A – (Maintenance\ CapEx + Regulatory\ Adaptation\ CapEx)$$OE=NI+D&A−(Maintenance CapEx+Regulatory Adaptation CapEx)

Burada Regulatory Adaptation CapEx, şu harcamaları kapsar:

• Karbon azaltım yatırımları
• Enerji verimliliği modernizasyonları
• Emisyon ölçüm ve raporlama altyapıları
• CBAM maliyetlerini azaltmaya yönelik teknolojik dönüşümler

Eğer bu yatırımlar yapılmadığında:

• İhracat pazarı kaybediliyorsa,
• Ürün maliyeti rekabet dışı kalıyorsa,
• Firma değeri kalıcı olarak aşınıyorsa,

bu harcamalar ekonomik olarak “büyüme” değil, “zorunlu sürdürülebilirlik bakımı” niteliğindedir.

6.2. Ekonomik Gerekçe

Geleneksel yaklaşımda adaptasyon yatırımlarının büyüme CapEx’i olarak sınıflandırılması, Owner Earnings’i olduğundan yüksek gösterir. Bu durum üç sonuç üretir:

1. EBITDA Yanılsaması: Operasyonel performans olduğundan güçlü görünür.
2. Yanlış Sermaye Tahsisi: Yönetim kısa vadeli temettü dağıtımını artırabilir.
3. Değerleme Hatası: İndirgenmiş nakit akımı analizleri aşırı iyimser olur.

Oysa sürdürülebilirlik uyum maliyetleri dışlanmadan hesaplanan Owner Earnings, firmanın “regülasyon sonrası” gerçek kazanç kapasitesini gösterir.

6.3. Stratejik Sonuç

Genişletilmiş formül, üç düzeyde analitik avantaj sağlar:

• Risk İçselleştirme: Gelecekteki düzenleyici yükler bugünden hesaba katılır.
• Sermaye Disiplini: Yönetim, zorunlu ve isteğe bağlı yatırımları ayrıştırmak zorunda kalır.
• Şeffaflık: Yatırımcı, firmanın geçiş planının nakit etkisini açık biçimde görür.

Sürdürülebilirlik çağında ekonomik kârlılık, yalnızca üretilen nakdi değil, korunması gereken pazarı da hesaba katmalıdır.

Eğer bir harcama yapılmadığında işletme faaliyetini sürdüremiyorsa, o harcama “opsiyonel büyüme” değildir.

O, ekonomik varoluşun bedelidir.

6. Politika ve Muhasebe Reformu Önerileri

Sürdürülebilirlik rejimi ile mevcut muhasebe altyapısı arasındaki makas, yalnızca teorik bir uyumsuzluk değil; sermaye tahsisini doğrudan etkileyen yapısal bir sorundur. Bu nedenle çözüm, yalnızca açıklama yükümlülüğünü artırmak değil; sınıflandırma mimarisini değiştirmektir.

7.1. TDHP’de Yeni Hesap Grubu Önerisi

7/A – Sürdürülebilirlik ve Adaptasyon Maliyetleri

Tek Düzen Hesap Planı’nda (TDHP) çevresel ve iklim geçişine ilişkin yatırımlar için ayrı bir hesap grubu bulunmamaktadır. Bu durum, regülasyon kaynaklı adaptasyon harcamalarının:

• ya klasik yatırım hesapları içinde görünmezleşmesine,
• ya da giderleştirilerek stratejik niteliğini kaybetmesine

neden olmaktadır.

Önerilen 7/A grubu şu alt hesapları içerebilir:

• 7/A/01 – Karbon Azaltım Sistemleri
• 7/A/02 – Enerji Verimliliği Modernizasyonu
• 7/A/03 – Emisyon Ölçüm ve Raporlama Altyapısı
• 7/A/04 – CBAM Uyum Yatırımları

Bu yapı, sürdürülebilirlik uyumlu bakım sermayesinin izlenebilirliğini artırır ve Owner Earnings hesaplamasında analitik ayrıştırmayı mümkün kılar.

Muhasebe görünürlüğü olmayan bir maliyet, yönetim önceliği de olmaz.

7.2. Zorunlu Ayrıştırılmış CapEx Tablosu

TSRS kapsamında, sermaye harcamalarının aşağıdaki üçlü ayrım ile raporlanması önerilmektedir:

1. Bakım CapEx
   • Mevcut kapasitenin teknik devamlılığı
2. Regülasyon Uyumu CapEx
   • CBAM ve iklim geçiş yükümlülüklerine uyum
3. Büyüme CapEx
   • Kapasite artışı ve yeni pazar yatırımları

Bu ayrıştırma zorunlu hale getirilmediği sürece, adaptasyon yatırımlarının büyüme harcaması olarak sunulması ve ekonomik kârlılığın olduğundan yüksek gösterilmesi riski devam edecektir.

Şeffaflık sadece toplam yatırım tutarını açıklamak değildir; yatırımın amacını dürüstçe beyan etmektir.

7.3. Vergi–ESG Senkronizasyonu

Vergi sistemi ile sürdürülebilirlik hedefleri farklı yönlere teşvik verirse, işletme doğal olarak kısa vadeli vergisel avantajı tercih eder. Bu nedenle karbon uyum yatırımları için:

• Hızlandırılmış amortisman
• Karbon mahsup mekanizması
• Yatırım indirimi teşviki

gibi araçlar tasarlanmalıdır.

Bu tür senkronizasyon üç sonuç üretir:

• Adaptasyon yatırımlarının ertelenmesini azaltır.
• Sermaye maliyeti baskısını dengeler.
• Yeşil dönüşümü finansal olarak rasyonel hale getirir.

7.4. Stratejik Perspektif

Muhasebe sistemi davranış üretir.

Eğer sürdürülebilirlik yatırımları görünmez kalırsa, ertelenir.
Eğer ertelenirse, regülasyon baskısı geldiğinde maliyet katlanarak geri döner.

Bu nedenle reformun amacı şirketleri “iyi niyetli” olmaya çağırmak değil; doğru sınıflandırma yoluyla ekonomik gerçeği görünür kılmaktır.

Sürdürülebilirlik çağında muhasebe yalnızca geçmişi kaydeden bir defter değildir.
Geleceğe karşı alınmış bir pozisyondur.

7-Tartışma

Bakım sermayesinin dar ve teknik tanımı, sürdürülebilirlik çağında analitik olarak yetersiz kalmaktadır. Klasik yaklaşım, bakım harcamalarını yalnızca fiziksel varlıkların operasyonel devamlılığı ile sınırlar. Oysa 2026 itibarıyla Türkiye’de işletmelerin karşı karşıya olduğu risk seti artık yalnızca teknik aşınma değil; regülasyon kaynaklı değer aşınmasıdır.

7.1. Üçlü Yapısal Baskı

2026 Türkiye bağlamında üç eş zamanlı dinamik belirleyicidir:

(1) TSRS Eşiklerinin Genişlemesi
TSRS kapsamına giren işletme sayısının artması, sürdürülebilirlik raporlamasını gönüllü bir açıklama pratiği olmaktan çıkarıp sistemik bir yükümlülüğe dönüştürmüştür. Bu durum, geçiş planı açıklamalarını ve iklim risklerinin finansal etkilerini yönetim kararlarının merkezine taşımaktadır.

(2) CBAM’ın Tam Mali Uygulaması
1 Ocak 2026 itibarıyla tam mali yükümlülüğe geçen CBAM rejimi, karbon yoğun sektörler için doğrudan nakit çıkışı anlamına gelmektedir. Bu mekanizma bir verimlilik teşviki olmanın ötesinde bir eleme filtresidir. Karbon maliyetini düşürmeyen firmalar rekabet dışı kalacaktır.

(3) Yüksek Reel Faiz Ortamı
Reel faizlerin yüksek seyri, uzun vadeli yatırımların bugünkü değerini aşağı çekerken, kısa vadeli nakit akışı önceliğini artırmaktadır. Bu durum sürdürülebilirlik yatırımlarının ertelenmesi eğilimini güçlendirmektedir.

Bu üçlü baskı, bakım sermayesinin stratejik doğasını değiştirmiştir.

7.2. Erteleme (Capital Starvation) ve Değer Erozyonu

Yüksek sermaye maliyeti altında işletmeler genellikle iki davranış sergiler:

• Bakım yatırımlarını minimize etme
• Temettü veya kısa vadeli kârlılığı önceliklendirme

Ancak regülasyon kaynaklı adaptasyon yatırımlarının ertelenmesi, klasik bakım harcamasının ertelenmesinden daha tehlikelidir. Çünkü sonuç yalnızca verimlilik kaybı değil; pazar kaybıdır.

Eğer bir firma karbon yoğun üretim yapısını dönüştürmezse:

• CBAM maliyeti artar,
• İhracat marjı daralır,
• Nakit akışı zayıflar,
• Firma değeri sistematik biçimde aşınır.

Bu aşınma muhasebe tablolarında hemen görünmeyebilir. Ancak indirgenmiş nakit akımı perspektifinden bakıldığında, gelecekteki serbest nakit akışlarının düşmesi firma değerini doğrudan aşağı çeker.

7.3. Dar Tanımın Stratejik Körlüğü

Bakım sermayesini yalnızca makine parkının teknik yenilenmesi olarak görmek, sürdürülebilirlik çağında stratejik körlük yaratır.

2026 Türkiye koşullarında bakım sermayesi üç şeyi birlikte korumalıdır:

1. Üretim kapasitesi
2. Rekabet avantajı
3. Pazar erişim hakkı

Bu üç unsurdan biri eksik kaldığında, işletmenin “going concern” varsayımı zayıflar.

7.4. Uzun Vadeli Perspektif

Kısa vadede adaptasyon yatırımlarını ertelemek rasyonel görünebilir. Ancak uzun vadede:

• Regülasyon maliyetleri artar,
• Toplu ve zorunlu yatırım ihtiyacı doğar,
• Finansman koşulları daha pahalı hale gelir.

Yani bugün ertelenen bakım, yarın kriz yatırımı olarak geri döner.

7.5. Tartışmanın Özeti

Sürdürülebilirlik çağında bakım sermayesi artık yalnızca teknik bir gider kalemi değildir.

O, firmanın gelecekteki nakit akışlarını koruma mekanizmasıdır.

2026 Türkiye bağlamında TSRS genişlemesi, CBAM baskısı ve yüksek reel faiz ortamı birlikte değerlendirildiğinde, bakım sermayesinin dar tanımı stratejik gerçekliği yansıtmaz.

Bakım ertelenirse bilanço hemen bozulmayabilir.
Ama değer yavaş ve sessiz biçimde aşınır.

Ve piyasa, bu sessiz aşınmayı er ya da geç fiyatlar.

Sonuç

Bakım sermayesi artık yalnızca teknik bir amortisman tartışması değildir.

2026 itibarıyla Türkiye’de bakım sermayesi, pazara erişim hakkının maliyeti haline gelmiştir. TSRS eşiklerinin genişlemesi, CBAM’ın tam mali yükümlülüğe geçmesi ve yüksek reel faiz ortamı birlikte değerlendirildiğinde; sürdürülebilirlik uyum harcamaları ertelenebilir tercihler değil, ekonomik varoluşun zorunlu unsurlarıdır.

Bu bağlamda klasik Owner Earnings yaklaşımı, regülasyon uyum maliyetlerini dışladığı sürece eksik kalacaktır. Gerçek ekonomik kârlılık ancak şu koşulda ölçülebilir:

• Maintenance CapEx dar teknik anlamıyla değil,
• Regülasyon Kaynaklı Adaptasyon CapEx’i de içerecek biçimde tanımlandığında.

Aksi halde ortaya çıkan tablo şudur:

• EBITDA güçlü görünür,
• Net kâr tatmin edici olabilir,
• Ancak gelecekteki nakit akışları aşınmaktadır.

Bu aşınma, kısa vadede finansal tablolarda dramatik bir kırılma yaratmayabilir. Fakat piyasa mekanizması, gecikmeli de olsa regülasyon riskini fiyatlar.

Yüksek reel faiz, CBAM yükümlülüğü ve kamu maliyesindeki sıkılık altında zorunlu adaptasyon yatırımlarının “büyüme” gibi sunulması, 2026 sonrası Türkiye sermaye piyasalarında güven aşınmasına yol açma potansiyeli taşımaktadır. Çünkü yatırımcı açısından mesele, ne kadar yatırım yapıldığı değil; neden yapıldığıdır.

Bakım sermayesini daraltmak, ekonomik gerçeği daraltmaktır.
Bakım sermayesini dürüstçe genişletmek ise değeri korumaktır.

Muhasebe reformu gerçekleştirilmediği sürece Türkiye’de finansal tabloların ekonomik gerçekliği eksik yansıtma riski devam edecektir. TDHP’de yapılacak yapısal güncellemeler ve CapEx’in zorunlu ayrıştırılması, vergi odaklı muhasebe ile risk odaklı sürdürülebilirlik rejimi arasındaki makası daraltacaktır.

Son kertede bakım sermayesi, Türkiye’nin yeşil dönüşüm yolculuğunda yalnızca bir maliyet kalemi değildir.

O, bir kurumsal dürüstlük ve hayatta kalma testidir.

Gerçek ekonomik kârlılık, yeşil anlatının bittiği ve bakım sermayesinin şeffaf biçimde ölçüldüğü noktada başlar. Türkiye’nin ihracatçı devleri için “yeşil olmak” yetmez; yeşil kalmanın maliyetini dürüstçe raporlamak zorunluluktur.

Türkiye’de sürdürülebilirlik yolculuğu, sadece rakamların değil, bakım sermayesinin de doğru analizini gerektirir.

Çünkü neyi koruduğumuzu bilmek, ne kadar büyüyeceğimizi bilmekten daha büyük bir stratejik güçtür.

Kaynakça

• KGK (2026). TSRS Eşik Değerlerinin Yeniden Belirlenmesine İlişkin Kurul Kararı. Resmî Gazete Sayı: 33139.https://www.esasdenetim.com/2026-sirkuler/kamu-gozetimi-kurumu-kgk-tarafindan-surdurulebilirlik-raporlama-standartlarinin-belirlenmesinde-esas-alinan-olcutlere-iliskin-esik-degerlerin-yeniden-belirlenmesine-dair-kurul-karari-yayimlandi-2238
• ISSB (2023). IFRS S1 & S2 General Requirements.https://www.ifrs.org/issued-standards/ifrs-sustainability-standards-navigator/ifrs-s1-general-requirements/
• Buffett, W. E. (1987). 1986 Shareholder Letter. Berkshire Hathaway.https://www.berkshirehathaway.com/letters/1986.html
• TCMB (2026). Enflasyon Raporu ve OVP 2026 Tahminleri. https://www.youtube.com/watch?v=qpqsIwBh0vU
• TÜRKÇİMENTO (2025). Sektörel Yeşil Dönüşüm ve Capex Analiz Raporu.https://www.turkcimento.org.tr/tr/haber_detay/turkcimento-dan-cimento-sektorunun-karbonsuzlasmasina-guclu-adim
• YÖK Üretken Yapay Zekâ Etik Rehberi (2024) (Üretken Yapay Zekâ Kullanım Beyanı: Bu metnin yapılandırılması ve dil düzenlemesi süreçlerinde, yazarın özgün fikirleri ve araştırması temel alınarak yapay zekâ araçlarından destek alınmıştır. Metnin içeriği, bilimsel doğruluğu ve nihai hali yazar tarafından onaylanmıştır.)https://oelmaci.live/b86ee