Öz
17 Eylül 2026’da Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), yedi portföy yönetim şirketinin kurucusu olduğu fonların TEFAS üzerindeki alım-satım işlemlerini durdurmuş ve 131 fonun tasfiyesine karar vermiştir. Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarına göre bu fonlarda 455.758 tekil yatırımcı bulunmaktadır. Bu çalışma olayı yalnızca bir likidite krizi veya fon yönetimi sorunu olarak değil; koordinasyon, bilgi asimetrisi, piyasa derinliği, kaldıraç, zamanlama, kurumsal teşvikler ve düzenleyici müdahalenin birlikte oluşturduğu sıralı bir oyun olarak ele almaktadır.
Çalışmanın temel yaklaşımı üç temel önermeye dayanmaktadır. Birincisi, kriz anında sorun yalnızca görünen değerin azalması değil, görünen değer ile gerçekleşebilir değer arasındaki mesafenin açılmasıdır. İkincisi, ortaya çıkan kayıp tek bir anda sabitlenmez. Talimat tarihi, işlem valörü, ödeme sırası ve tasfiye takvimi aracılığıyla yatırımcılar arasında zaman içinde dağıtılır. Üçüncüsü, oyun teorisi bu olay bakımından bir kanıt değil, mekanizma çözümleme aracıdır. Diamond ve Dybvig’in (1983) modeli doğrudan uygulanmamakta; yalnızca eşzamanlı çıkışın kendi kendini besleyebilmesi mekanizması analojik olarak kullanılmaktadır.
SPK’nın, bazı serbest ve para piyasası fonlarının düşük fiili dolaşımlı paylarda ekonomik gerçeklikle açıklanamayan fiyat hareketlerine neden olduğuna dair açıklaması ve devam eden idari ve adli süreçler nedeniyle, olay yalnızca yatırımcı paniğiyle açıklanamaz. Aynı nedenle nihai sorumlu ya da nihai kaybeden de tasfiye tamamlanmadan belirlenemez. Çalışma, sınanabilir hipotezler ve gerekli veri setlerini ortaya koyarak ampirik araştırma gündemi önermektedir.
Anahtar Kelimeler: yatırım fonları, finansal okuryazarlık, likidite riski, gerçekleşebilir değer, oyun teorisi, bilgi asimetrisi, kurumsal risk, tasfiye, finansal hesap verebilirlik
JEL Kodları: G11, G12, G23, G32, G34, D82
On the Deck of the Titanic: Dancing with Funds without Reading Financial Statements
Reported Value, Realizable Value and the Intertemporal Distribution of Loss in Fund Liquidation: A Game-Theoretic and Institutional Risk Analysis…
Abstract
On 17 September 2026, Turkey’s Capital Markets Board (SPK) suspended TEFAS trading in funds established by seven portfolio management companies and ordered the liquidation of 131 funds held by 455,758 unique investors, according to Central Registry Agency records. This paper analyses the episode not merely as a liquidity crisis or a fund-management failure, but as a sequential game in which liquidity coordination, information asymmetry, market depth, leverage, timing, managerial incentives and regulatory intervention operate together.
The study’s central approach rests on three core propositions. First, in a crisis the central problem is not only a decline in reported value but the widening gap between reported value and realizable value. Second, the resulting loss is not fixed at a single moment; it is distributed over time among investors through order dates, settlement conventions, payment sequencing and liquidation schedules. Third, game theory here serves as a mechanism-clarifying device, not as evidence. The Diamond and Dybvig (1983) model is not applied directly; only its mechanism of self-reinforcing simultaneous exit is used analogically.
Given SPK’s statement that certain funds caused price movements in thinly traded shares that could not be explained by economic reality, and given ongoing administrative and judicial processes, the episode cannot be explained by investor panic alone. For the same reason, neither the ultimate responsible party nor the ultimate loser can be identified before liquidation is complete. The paper therefore derives testable hypotheses and the data requirements for an empirical research agenda.
Keywords: investment funds, financial literacy, liquidity risk, realizable value, game theory, information asymmetry, institutional risk, liquidation, financial accountability
JEL Codes: G11, G12, G23, G32, G34, D82
Giriş
Filmlere konu olan ve tarih kitaplarında bir trajedi olarak yer alan Titanik’in yolcuları cankurtaran botlarına doluşurken, orkestra son ana kadar sallanan güvertede çalmaya devam etti. Bu çalışmada bu anlatı, herhangi bir kişi ya da grubun tutumunu değerlendirmek amacıyla değil, finansal görünüm ile ekonomik gerçeklik arasındaki mesafeyi görünür kılan bir metafor olarak kullanılmaktadır. Çünkü mesele, güvertede müziğin hâlâ çalıyor olması değildir; asıl mesele, geminin gerçekte ne durumda olduğu, kaç kişilik cankurtaran botu bulunduğu ve sınırlı kapasite karşısında kimin hangi sırayla yer bulabildiğidir.
Bu analojide Titanik, tasfiye sürecine giren fonu; cankurtaran botları ise sınırlı likidite ve gerçekleşebilir nakit kapasitesini temsil etmektedir. Ancak benzetmenin sınırları özellikle dikkate alınmalıdır. Titanik örneğinde yaşananlar tarihsel olarak tamamlanmış ve sonucu kesinleşmiş bir olaydır. Fon tasfiyelerinde ise süreç henüz devam etmektedir. Nihai ekonomik kayıp; yalnızca ilan edilen fon değeri üzerinden değil, fon portföyündeki varlıkların hangi değer üzerinden, ne ölçüde ve ne zaman nakde dönüştürülebildiği, mevcut likiditenin nasıl dağıldığı ve değer kaybının zaman içinde hangi yatırımcı grupları üzerinde gerçekleştiği üzerinden ortaya çıkacaktır.
Dolayısıyla Titanik burada fonların kaçınılmaz bir sonuca sürüklendiğini ileri süren bir benzetme olarak değil; görünen değer ile gerçekleşebilir değer arasındaki farkı, likidite kapasitesini, zamanlama etkisini ve kaybın dağılımını sorgulamaya yarayan bir düşünce aracı olarak kullanılmaktadır.
SPK’nın 17 Eylül 2026 tarihli kararları, belirli fonların işlemlerinin durdurulmasıyla sınırlı kalmayan bir süreç başlatmıştır. Yedi portföy yönetim şirketinin kurucusu olduğu 131 fon tasfiyeye konu edilmiş; Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarına göre bu fonlarda 455.758 tekil yatırımcı bulunduğu açıklanmıştır. SPK’nın 17 Eylül tarihli ilk açıklaması, sermaye piyasalarındaki son gelişmelerin izlendiğini ve bu çerçevede bir dizi tedbir alındığını belirtmektedir. 18 Eylül tarihli açıklamada ise 2025 son çeyreğinde, özellikle serbest ve para piyasası fonları aracılığıyla, bazı portföy yönetim şirketlerine ait fonların fiili dolaşım oranı düşük paylarda ekonomik gerçeklik ve şirket temel büyüklükleriyle açıklanamayan fiyat hareketlerine neden olduğu gözlemlendiği ifade edilmiştir.
Bu iki açıklama birlikte okunduğunda olayı “yatırımcılar panik yaptı, herkes satmak istedi” şeklinde özetlemek yetersiz kalmaktadır. Finansal piyasalar yalnızca yatırımcı davranışından oluşmaz. Portföy yapısı, likidite, piyasa derinliği, değerleme, kaldıraç, bilgi asimetrisi, yönetici teşvikleri, kurumsal yönetişim, düzenleyici müdahale ve zamanlama aynı ekonomik sonucun farklı yüzleridir.
Başlıktaki “finansal tablo okumadan” ifadesi, getiriyi okuyup getirinin hangi risklerle üretildiğini sorgulamadan karar vermeyi anlatan bir uygulama biçimini ifade eder; belirli kişi veya kurumlara yönelik bir değerlendirme değildir. Fonlar için okunması gereken şey çoğu zaman finansal tablodan çok portföy bileşimi, nakit tamponu, yoğunlaşma ve likiditedir.
Bu çalışmanın araştırma sorusu şudur: Fonun görünen değeri hangi koşullarda gerçekleşebilir değere dönüşür veya dönüşmez; aradaki fark ortaya çıktığında, ortaya çıkan kayıp hangi mekanizmalar ve hangi zamanlama içinde hangi yatırımcı gruplarının üzerinde kalır?
Çalışma betimleyici-kuramsal niteliktedir ve kamuya açık SPK duyurularına dayanır. Üç sınır baştan belirtilmelidir:
1-Fon bazında portföy, nakit, emir akışı, temerrüt ve değerleme verileri kamuya açık değildir. Bu nedenle ileri sürülen mekanizmalar nedensel olarak sınanmış değil, sınanabilir önermelerdir.
2-Devam eden idari ve adli süreçler nedeniyle hukuki sorumluluk, usulsüzlük veya kasıt değerlendirmesi yapılmamaktadır.
3-Tasfiye tamamlanmadığı için nihai kayıp ve onun dağılımı bilinmemektedir.
Oyun teorisi bu çerçevede delil değil, delillerin hangi ekonomik ve kurumsal mekanizmalar içinde anlamlandırılabileceğini gösteren bir çözümleme aracıdır.
Çalışma dört ana bölümden oluşur. Birinci bölüm görünen, piyasa ve gerçekleşebilir değer ayrımını kurar ve kuramsal konumlandırmayı yapar. İkinci bölüm oyunun aktörlerini, bilgi yapısını, betimleyici modeli ve kaldıraç kanalını ele alır. Üçüncü bölüm kayıbın zaman içindeki dağılımını, düzenleyici müdahalenin payoff yapısına etkisini ve kurumsal riski inceler. Dördüncü bölüm sınanabilir hipotezleri, veri gündemini, bir tanılama çerçevesini ve politika çıkarımlarını sunar. Sonuç bölümü sınırlılıkları belirtir ve çalışmanın temel bulgusunu özetler.
1. Kavramsal ve Kuramsal Çerçeve
1.1. Üç değer kavramı
Normal piyasa koşullarında zincir basittir: varlık değeri, fon NAV’ı ve katılma payı değeri aynı yönde hareket eder. Stres koşullarında ise zincir şöyle değişir: varlık değeri → likidite ihtiyacı → satış baskısı → fiyat etkisi → gerçekleşen satış değeri → tasfiye bakiyesi. Bu nedenle üç ekonomik gerçeklik birbirinden ayrılmalıdır:
| Kavram | Tanım | Kriz anında risk |
|---|---|---|
| Muhasebe/değerleme değeri | Varlığın değerleme kurallarına göre ölçülen değeri (NAV’ın dayanağı) | Varsayımlara ve fiyat gözlemine bağımlı; ekonomik gerçeklikten sapabilir |
| Piyasa değeri | Küçük hacimde gözlenen işlem fiyatı | Derinliği düşük piyasada temsil gücü zayıf |
| Gerçekleşebilir/tasfiye değeri | Belirli miktarın, belirli sürede, kendi fiyat etkisi dahil nakde dönüşebileceği tutar | Satış hacmi ve aciliyetle düşer |
Bir varlığın belirli bir fiyattan değerlenmesi, aynı varlığın aynı miktarda ve aynı anda o fiyattan satılabileceği anlamına gelmez. Derinliği düşük, yoğunlaşması yüksek ve oynaklığı artan piyasalarda satış hacmi büyüdükçe fiyat etkisi de büyür. Kısaca: ekrandaki fiyat, kasadaki para değildir. Bu ayrım, bir yatırım fonu analizinde “kaç lira ediyor?” sorusunu, “ne kadar sürede, hangi fiyattan satılabilir ve satışın kendisi fiyatı ne kadar değiştirir?” sorusuyla tamamlamayı gerektirir.
1.2. Kuramsal konumlandırma
Çalışma, dört temel literatür alanını bütünleşik bir çerçevede ele almaktadır.
(a) Eşzamanlı çıkış ve kendini besleyen likidite baskısı. Diamond ve Dybvig (1983) modeli, bireysel olarak rasyonel çıkış kararlarının kolektif olarak kötü bir dengeye yol açabileceğini gösterir. Yatırım fonları banka değildir ve yatırımcılar mevduat sahibi değil katılma payı sahibidir. Mevduat sigortası, sabit nominal talep hakkı ve “ilk gelen alır” kuralı fonlar için aynı biçimde geçerli değildir. Bu nedenle model doğrudan uygulanmamakta, yalnızca eşzamanlı çıkışın kendi kendini besleyebilmesi mekanizması analoji olarak kullanılmaktadır. Fon yazınında bu mekanizmanın karşılığı, payoff tamamlayıcılıklarıdır. Chen, Goldstein ve Jiang (2010) hisse senedi fonlarında, Goldstein, Jiang ve Ng (2017) kurumsal tahvil fonlarında, likit olmayan varlık tutan fonlarda çıkışların diğer yatırımcılara maliyet yükleyerek daha fazla çıkışı tetikleyebildiğini göstermiştir.
(b) Bilgi ve ikinci derece beklentiler. Carlsson ve van Damme (1993) ile Morris ve Shin (1998) küresel oyunlar çerçevesinde, bireylerin yalnızca temel değişkeni değil başkalarının ne bildiğine dair inançlarını da gözettiğini ve küçük bilgi farklarının koordinasyon sonuçlarını belirgin biçimde değiştirebildiğini gösterir.
(c) Piyasa derinliği, fonlama likiditesi ve arbitrajın sınırları. Shleifer ve Vishny (1997) ile Brunnermeier ve Pedersen (2009), zorunlu satışların fiyat etkisini ve piyasa likiditesi ile fonlama likiditesinin birbirini nasıl beslediğini açıklar. Bu çerçeve, fon kanalı ile kaldıraç kanalının neden birlikte ele alınması gerektiğini gösterir.
(d) Vekâlet ilişkisi ve teşvikler. Jensen ve Meckling (1976) çerçevesinde, yönetici ile yatırımcının çıkar ve bilgi setlerinin ayrışması, getiri üretiminin hangi risk karşılığında yapıldığı sorusunu hesap verebilirliğin parçası hâline getirir.
1.3. Katkı
Bu çalışmanın literatüre katkısı, söz konusu bütünleşik çerçeveyi tek bir olayda, kaybın zaman içindeki dağılımı sorusu etrafında birleştirmesi ve düzenleyici müdahalenin yalnızca bir “devre kesici” değil, payoff yapısını ve ödeme sırasını yeniden düzenleyen bir zamanlama mekanizması olduğunu göstermesidir.
2. Oyunun Yapısı: Aktörler, Bilgi, Kaldıraç ve Sıralı Strateji Uzayı
2.1. Aktörler ve strateji kümeleri
Fon krizini yalnızca yatırımcı davranışıyla açıklamak, oyunun diğer oyuncularını görmezden gelmek olur. Oyunda en az dört aktör grubu vardır ve bunların çıkarları ve bilgi setleri aynı değildir.
| Aktör | Olası stratejiler | Bilgi/teşvik özelliği |
|---|---|---|
| Yatırımcılar | Sat / bekle / yeniden yatırım yap / likiditeyi koru | Portföy bileşimini ve likiditeyi eşit ölçüde bilmez |
| Portföy yönetim şirketleri | Likiditeyi artır / pozisyonu koru / yeniden yapılandır / risk al | Portföy bilgisine en yakın aktör; performansa bağlı teşvik |
| Piyasa aktörleri | Al / sat / krediyi sürdür / teminatı artır | Fiyat ve emir akışını fiyatlar |
| Düzenleyici | Bekle / müdahale et / işlemleri sınırla / tasfiye et / ödeme sırasını düzenle | Bilgiyi zamanla edinir; müdahale payoff’ları değiştirir |
Böylece soru yalnızca “yatırımcı ne yaptı?” olmaktan çıkar: yönetici hangi teşvik altında karar verdi, piyasa aktörleri hangi bilgiyi fiyatladı, düzenleyici hangi bilgiyi ne zaman gördü?
2.2. Kurumsal risk kavramı
Kurumsal risk, bir kurumun kötü karar vermesinden daha geniş bir kavramdır. Karar alma, bilgi üretme, denetleme, değerleme, risk taşıma ve hesap verme mekanizmalarının birbiriyle uyumsuz hâle gelmesi riskidir. Fon bağlamında bu uyumsuzluk, getirinin görünür olması ama getirinin hangi likidite ve yoğunlaşma riskiyle üretildiğinin görünmemesi biçiminde ortaya çıkar.
2.3. Bilgi asimetrisi: görünen rakam aynı, bilinen gerçek farklı
Bütün yatırımcılar fonun gerçek likidite durumunu aynı ölçüde bilmez. Biri yalnızca NAV’a bakar. Diğeri portföyün önemli bölümünün düşük likiditeli hisselerde olduğunu düşünür. Üçüncüsü “bir sorun var; diğerleri benden önce çıkacak” diye hareket eder. Burada ikinci derece beklenti belirleyici olur: “Ben ne biliyorum?” kadar “Diğerlerinin ne bildiğini düşünüyorum?” sorusu da karar üretir. Bilgi asimetrisi bu yüzden yalnızca bilgi eksikliği değil, davranış üreten bir ekonomik değişkendir.
Bununla birlikte, bu mekanizmanın 17 Eylül olayında ne ölçüde etkili olduğu yatırımcı bazında veri olmadan söylenemez. Bilgi asimetrisi güçlü bir teorik açıklamadır, henüz ölçülmüş bir nedensellik değildir.
2.4. Rasyonel panik ve sınırları
Yatırımcıların “sat” ve “bekle” stratejileri birbirinden bağımsız değildir. Çoğunluk beklerse portföy daha düzenli biçimde nakde çevrilebilir. Çok sayıda yatırımcı aynı anda çıkmak isterse şu geri besleme ortaya çıkabilir:
İade talebi → likidite ihtiyacı → varlık satışı → fiyat baskısı → güven kaybı → yeni iade talebi
Tek bir yatırımcı için “önce ben çıkayım” rasyonel olabilir. Herkes aynı şeyi yaptığında sonuç kolektif olarak daha kötü olabilir. Bu mekanizma bir bank run değil, bank run mekanizmasına benzeyen bir likidite koordinasyon problemidir.
Ancak 15-16 Eylül’deki iade taleplerinin kritik bir “eşik” oluşturduğunu söylemek için fon bazında yeterli kamu verisi yoktur. Bunu sınamak için iade taleplerinin zamanlaması, nakit pozisyonları, portföy yoğunlaşması, temerrüt tutarları, gerçekleşen ve gerçekleşemeyen emirler ile fiyat değişimleri birlikte incelenmelidir. Dahası, SPK’nın düşük dolaşımlı paylardaki fiyat hareketlerine ilişkin açıklaması, olayın yalnızca talep kaynaklı bir koordinasyon başarısızlığı olmayabileceğini göstermektedir.
2.5. Betimleyici bir model: görünen değer, fiyat etkisi ve erken-geç çıkış
Aşağıdaki gösterim kalibre edilmiş bir model değil, mekanizmayı görünür kılmak için kurulmuş betimleyici bir çerçevedir.
Bir fonun görünen varlık değeri A, toplam pay sayısı N olsun; NAV = A/N. Piyasa derinliğini D (fiyatı belirli oranda etkilemeden emilebilecek hacim), fiyat etki katsayısını λ ile gösterelim. s hacminde satış yapıldığında gerçekleşen birim fiyat, başlangıç fiyatına göre yaklaşık şöyle olsun:
p(s) = p₀ · (1 − λ · s / D)
Bu durumda s hacminin satışından elde edilen nakit V(s) = s · p(s) olur ve görünen değerden sapma s · p₀ · λ · s / D kadardır. Yani fiyat etkisi maliyeti satış hacminin karesiyle artar.
İki strateji düşünelim:
•Erken çıkış: Çıkan yatırımcı, ödeme günü geçerli NAV üzerinden ödeme alır (nakit tamponu ve emilebilir satış hacmi yettiği sürece).
•Bekleme: Kalan yatırımcı, erken çıkışların finansmanı için yapılan satışların fiyat etkisini ve sonraki satışların maliyetini taşır; kalan payların değeri (A − erken çıkış ödemeleri − fiyat etkisi kaybı) / kalan pay sayısına düşer.
Çıkış maliyeti kalan yatırımcılara aktarıldığı ölçüde, bekleyen yatırımcının payoff’u diğerlerinin çıkış oranına bağlı olarak azalır. Bu payoff tamamlayıcılığı, “önce ben çıkayım” stratejisini bireysel olarak cazip kılar. Bu yapı Chen vd. (2010) ve Goldstein vd. (2017) çalışmalarındaki mekanizmayla uyumludur.
Modelin sınırı açıktır: λ, D ve nakit tamponu fon bazında bilinmeden sayısal sonuç üretilemez. Bu parametreler aynı zamanda 4. bölümde önerilen veri talebinin çekirdeğidir.
2.6. İkinci geri besleme kanalı: kaldıraç
17 Eylül tedbirlerinin bir başka boyutu, kredili sermaye piyasası işlemlerinde özkaynak koruma oranının geçici olarak esnetilmesidir. SPK, mevcut %35 asgari oranın belirli koşullarda 2 Ekim seans sonuna kadar %20 olarak uygulanabilmesine karar vermiştir. Bu düzenleme doğrudan fon tasfiyesi değildir. Piyasa stresinin ikinci bir kanaldan büyümesini sınırlayan bir müdahale olarak değerlendirilebilir.
İki kanal ayrı ayrı şöyle işler:
•Kaldıraç kanalı: fiyat düşüşü → teminat baskısı → zorunlu satış → yeni fiyat düşüşü
•Fon kanalı: iade talebi → likidite ihtiyacı → varlık satışı → fiyat baskısı
Aynı anda işlediklerinde birleşik bir geri besleme doğar: likidite baskısı → fiyat düşüşü → teminat baskısı → zorunlu satış → daha fazla likidite baskısı. Bu, Brunnermeier ve Pedersen’in (2009) piyasa ve fonlama likiditesi etkileşimiyle uyumlu bir çerçevedir. Olay bu yüzden fon piyasasının iç dinamiği olarak değil, fon piyasası ile kaldıraçlı piyasanın etkileşimi bakımından da incelenmelidir.
3. Kayıbın Zaman İçinde Dağılımı: Tasfiye, Zamanlama, Ara Ödeme ve Düzenleyici Müdahale
3.1. Zaman nötr değildir
Bir finansal kriz yalnızca değer kaybı yaratmaz; kayıbın zamanını, sırasını ve taşıyıcısını da belirler. Erken satış likiditeyi korur ama fiyat baskısına katkıda bulunabilir. Beklemek zorunlu satış baskısını azaltabilir ama likiditeye erişimi geciktirir. Tasfiyeyi uzatmak daha uygun koşullarda satış olanağı sağlayabilir ama belirsizlik süresini uzatır. Bu üç ödünleşim, zamanın finansal tasfiyede nötr olmadığını gösterir.
3.2. Kronoloji: oyunun kuralları nasıl değişti?
| Tarih | Gelişme (SPK açıklamalarına göre) | Oyun teorisi karşılığı |
|---|---|---|
| 2025 son çeyrek | Bazı fonların, düşük fiili dolaşımlı paylarda ekonomik gerçeklikle açıklanamayan fiyat hareketlerine neden olduğu gözlemlenmiştir (18 Eylül açıklaması) | Olay yalnızca talep kaynaklı değildir; piyasa yapısı ve kurumsal boyut |
| 15-16 Eylül | İade talepleri ve olağan valörlü işlemler | Eşzamanlı çıkış baskısı (fon bazında veri yok) |
| 17 Eylül | İlgili fonlar TEFAS’ta işleme kapatıldı; 131 fonun tasfiyesi kararlaştırıldı; özkaynak koruma oranı geçici esnetildi | Strateji uzayı ve payoff yapısı değişti; kaldıraç kanalı gevşetildi |
| 21 Eylül | Tasfiye azami süresi üç aydan altı aya çıkarıldı | Zorunlu satış baskısını azaltan potansiyel zamanlama mekanizması |
| 28 Eylül | 16 Eylül ve öncesindeki talimatlar olağan valörle değerlendirilir; 17 Eylül’deki talimatlar iptal edilir ve sahipleri tasfiye bakiyesinden payları oranında ödeme alır; temerrüt veya fiyat açıklanmaması nedeniyle gerçekleşemeyen önceki talimatlar da tasfiye kapsamına alınır | Talimat tarihi, ödeme biçimini belirleyen bir değişkene dönüştü |
| 1 Ekim | Mutabakatı tamamlanan yatırımcılara, nihai tasfiye tutarından mahsup edilmek üzere ara ödeme; her yatırımcı ve fon için 1 milyon TL sınır; uygulama önce para piyasası fonlarından; ayrıca fahiş kazanç elde edenler için “İsteğe Bağlı İade Hesapları” | Likiditenin yeniden zamanlanması; kazanç dağılımı da gündeme girdi |
3.3. Oyunun dinamik hâli: sıralı oyun
28 Eylül düzenlemesi, oyunun stratejik yapısını değiştirmiştir. Sorun artık “satacak mıyım, bekleyecek miyim?” değil, “hangi tarihte satış talimatı verdim ve o tarihte oyunun kuralları neydi?” hâline gelmiştir. Aynı yatırımcı 16 Eylül’de ve 17 Eylül’de aynı ekonomik pozisyonda değildir. Olay bu nedenle basit bir eşzamanlı oyun değil, sıralı ve dinamik bir oyundur. Yatırımcıları en az dört gruba ayırmak mümkündür: 16 Eylül ve öncesinde talimatı gerçekleşenler, bu tarihte talimat verip temerrüt veya fiyat açıklanmaması nedeniyle gerçekleşemeyenler, 17 Eylül’de talimatı iptal edilenler ve hiç talimat vermeyenler. Bu grupların nihai ekonomik sonuçlarının farklılaşıp farklılaşmayacağı, yukarıdaki betimleyici çerçevenin ampirik olarak sınanacağı temel alandır.
3.4. Düzenleyici müdahale: oyunu durdurmak değil, oyunun kurallarını değiştirmek
SPK müdahalesini yalnızca bir devre kesici olarak tanımlamak eksik kalır. 17 Eylül öncesinde temel strateji “sat/bekle” iken, müdahale sonrasında “tasfiye sürecini bekle / ara ödeme al / nihai değeri bekle / kademeli satış sürecini izle” gibi yeni stratejiler ortaya çıkmıştır. Düzenleyici müdahale, payoff yapısını değiştirmiştir.
Süre uzatımı. SPK, süre değişikliğinin fon portföylerinin yapısı ve piyasa koşulları dikkate alınarak varlıkların mümkün olduğunca uygun koşullarda satılmasını amaçladığını, altı aylık sürenin tasfiyenin mutlaka altı ay süreceği anlamına gelmediğini belirtmiştir. Bu düzenlemeyi doğrudan “iyileştirme” saymak yerine, zorunlu satış baskısını azaltmaya yönelik potansiyel bir zamanlama mekanizması olarak değerlendirmek daha doğrudur. Çünkü satış hızı ile fiyat etkisi arasındaki ilişki (bkz. 2.5) bu mekanizmanın potansiyel faydasını açıklar. Buna karşılık belirsizliğin uzaması ve yatırımcının fon kullanımına erişememesi bir maliyettir.
Ara ödeme. Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy Yönetimi’nin kurucusu olduğu fonlarda mutabakat işlemleri tamamlanan yatırımcılara, nihai tasfiye tutarından mahsup edilmek üzere ara ödeme yapılması kararlaştırılmıştır. Ara ödeme, düzenleyicinin yalnızca “kim ne kadar alacak?” sorusuna değil, “kim ne zaman alacak?” sorusuna da müdahale ettiğini gösterir. Tasfiye mekanizması bu nedenle yalnızca değerleme ve dağıtım değil, aynı zamanda bir zamanlama mekanizmasıdır. Ara ödemenin nihai tutardan mahsup edilecek olması, ödemenin nihai kâr veya zarar olarak okunmaması gerektiğini de ortaya koyar. Her yatırımcı ve her fon için 1 milyon TL sınırı ve para piyasası fonlarından başlama kuralı da dağılım üzerinde etkili, ayrıca analiz edilmesi gereken tasarım unsurlarıdır.
İsteğe bağlı iade hesapları. Geçmişte katılma payı satışlarından fahiş kazanç elde edenlerin bu kazancı gönüllü olarak fona iade edebilmesi için oluşturulan hesaplar, olayın yalnızca likidite değil, kazançların oluşumu ve dağılımı bakımından da incelenmesi gerektiğini gösterir. Ancak iade hesabının açılması, belirli kişilerin hukuken usulsüz kazanç elde ettiğinin kesinleştiği anlamına gelmez. Düzenleyici ve adli süreçlerin ayrı tutulması akademik bir zorunluluktur.
Sınır. Müdahalenin mekanizmasını değerlendirmek mümkündür. Müdahalenin yatırımcıların toplam kaybını azaltıp azaltmadığı ise tasfiye tamamlanmadan söylenemez.
3.5. Moral hazard: kurtarılma beklentisinin bedeli
Düzenleyici müdahale, piyasa aktörlerinin gelecekte de müdahale beklemesi hâlinde ne olacağı sorusunu doğurur. Bu bir moral hazard problemidir. Ancak “yöneticiler kurtarılacaklarını düşündükleri için risk aldılar” sonucu bu çalışmanın verisinden çıkarılamaz. Bu, ampirik olarak sınanabilir bir hipotezdir. Yöneticilerin risk alma kararları, portföy tercihleri, teşvik yapıları, geçmiş davranışları ve düzenleyici beklentileri birlikte incelenmelidir. Moral hazard olayın kanıtlanmış nedeni değil, kurumsal risk analizinin sınaması gereken hipotezlerden biridir.
3.6. Teşvikler ve kurumsal yönetişim
Bir fon yöneticisinin performansı getiri, risk ayarlı getiri, likidite riski veya portföy yoğunlaşması üzerinden mi ölçülmektedir? Kısa dönem performans, uzun dönem kurumsal risk pahasına mı ödüllendirilmektedir? Yüksek getiri tek başına başarısızlık göstergesi değildir. Ancak yüksek getiri yüksek yoğunlaşma + düşük likidite + yüksek kaldıraç + zayıf yönetişim kombinasyonuyla üretilmişse, performansın ekonomik anlamı değişir. Getiri kadar getirinin üretim biçimi de hesap verebilirliğin parçasıdır.
Finansal krizlerde kayıp yalnızca yaratılmaz, zaman içinde dağıtılır. Kim önce çıkar, kimin emri gerçekleşir, kimin emri iptal edilir, kim ara ödeme alır, kim nihai tasfiyeyi bekler, kim zaman maliyetini taşır? Bunların tamamı aynı ekonomik hikâyenin parçalarıdır. SPK’nın süre, ara ödeme ve ödeme sırası düzenlemeleri, değerin yanında zamanın da düzenleyici bir değişken olduğunu göstermektedir.
4. Sınanabilir Hipotezler, Veri Gündemi ve Politika Çıkarımları
4.1. Oyun teorisi nerede biter, ampirik analiz nerede başlar?
Oyun teorisi yatırımcıların neden aynı anda satışa yönelebileceğini, bireysel rasyonelliğin kolektif zarara dönüşebileceğini, likidite krizinin fiyat krizine evrilebileceğini, bilgi asimetrisinin davranışları etkileyebileceğini, düzenleyici müdahalenin stratejik seçenekleri değiştirebileceğini ve zamanlamanın payoff’ları farklılaştırabileceğini açıklamada güçlü bir araçtır. Ancak şunları tek başına belirleyemez: hangi fonun gerçek likiditesinin ne olduğu, hangi yatırımcının hangi bilgiye sahip olduğu, yoğunlaşma düzeyi, temerrüt büyüklükleri, fiyat etkileri, gerçek zarar miktarı, usulsüzlük bulunup bulunmadığı ve hangi yatırımcının ne kadar kaybettiği.
4.2. Sınanabilir hipotezler
| No | Hipotez | Gerekli veri |
|---|---|---|
| H1 | Fon bazında nakit tamponu ve portföy yoğunlaşması arttıkça, aynı iade oranında gerçekleşen satış fiyatının görünen değerden sapması artar | Günlük portföy, nakit ve emir verileri |
| H2 | Düşük fiili dolaşımlı paylardaki fiyat hareketleri, ilgili fonların pozisyon artışlarıyla ilişkilidir | Pay bazında emir akışı, fon pozisyonları, fiili dolaşım oranları |
| H3 | 16 Eylül ve öncesinde talimat veren yatırımcılar ile 17 Eylül’de talimat veren yatırımcıların nihai tahsilat oranları farklılaşır | Talimat zaman damgaları, ödeme kayıtları |
| H4 | Süre uzatımı, zorunlu satış baskısını azaltarak gerçekleşebilir değeri yükseltir; ancak bu etki, artan bekleme maliyetiyle birlikte değerlendirilmelidir | Tasfiye satış takvimi, gerçekleşen fiyatlar |
| H5 | Ara ödeme sınırı, küçük ve büyük yatırımcılar arasında erken likidite erişimini farklılaştırır | Yatırımcı bazında bakiye ve ödeme dağılımı |
| H6 | Performans teşvikleri riskten çok getiriyi ödüllendirdiğinde, portföy yoğunlaşması ve likidite riski artar | Yönetici ücret ve teşvik yapıları, portföy tercihleri |
| H7 | Önceki düzenleyici müdahale deneyimleri risk alma davranışını artırır (moral hazard) | Tarihsel müdahale olayları, risk alma göstergeleri |
Bu hipotezlerin bir kısmı yalnızca soruşturma ve tasfiye süreçleri tamamlandıktan sonra, yetkili kurumların veriyi araştırmacılara açması hâlinde sınanabilir. Bu bir sınırlılık olduğu kadar, düzenleyici şeffaflık için bir gündem önerisidir.
4.3. Fon analizi için tanılama çerçevesi: 22 sorunun yeniden gruplanması
Finansal tablo analizinde tek bir oranla yetinilmemesi gibi, fon analizinde de yalnızca geçmiş getiriye bakılmamalıdır. Getiri bir sonuçtur, riskin hikâyesi değildir. Yüzde 30 getiri sağlayan iki fon, biri yüksek likidite ve çeşitlendirmeyle, diğeri yüksek yoğunlaşma ve likidite riskiyle üretmiş olabilir. Rakam aynıdır, ardındaki risk aynı değildir. Yatırımcı ve gözetim açısından temel sorular beş başlıkta toplanabilir.
A. Portföy ve likidite
1-Fonun temel yatırım stratejisi nedir?
2-Portföy ne kadar yoğunlaşmıştır?
3-Portföyün ne kadarı yüksek likiditeye sahiptir ve en az likit varlıklar hangileridir?
4-Fonun nakit tamponu nedir?
5-Katılma paylarının geri alım mekanizması nasıl işler?
B. Kaldıraç, karşı taraf ve değerleme
6. Portföyde kaldıraç var mıdır?
7. Karşı taraf riski nedir?
8. Varlıkların değerlemesi hangi varsayımlara dayanır?
9. NAV hangi koşullarda ekonomik gerçeklikten sapabilir?
10. Görünen değer ile gerçekleşebilir değer arasındaki fark nedir?
C. Stres senaryosu ve fiyat etkisi
11. Yatırımcıların önemli bir bölümü aynı anda çıkarsa ne olur?
12. Fon hangi varlıkları önce satmak zorunda kalabilir?
13. Satış hacminin fiyat üzerindeki etkisi nedir?
14. Tasfiye süresi ne kadardır ve sürenin uzaması yatırımcının sonucunu nasıl değiştirir?
D. Bilgi, zamanlama ve düzenleyici müdahale
15. Bilgi asimetrisi var mıdır?
16. Erken hareket eden ile geç hareket eden yatırımcı arasındaki fark nedir?
17. Düzenleyici müdahale yatırımcı stratejilerini nasıl değiştirir?
E. Yönetişim ve kaybın taşıyıcısı
18. Portföyde çıkar çatışması, değerleme riski veya yönetişim sorunu var mıdır?
19. Yönetici performansı hangi ölçütlerle değerlendirilir ve teşvikler risk alımını nasıl etkiler?
20. Nihai kaybın kim tarafından taşınacağı nasıl belirlenir?
21. Kriz gerçekleştiğinde ortaya çıkan kayıp kimin üzerinde, hangi zamanda ve hangi mekanizmayla kalır?
22. Bu kayıp, hesap verebilirlik mekanizmalarıyla nasıl ilişkilendirilebilir?
Son soru, önceki soruların birlikte değerlendirilmesiyle anlam kazanmaktadır. Çünkü finansal kriz yalnızca “ne kadar kaybettik?” sorusu değil, “kim ne zaman kaybetti?” sorusudur.
4.4. Politika ve uygulama çıkarımları
Bu çalışma bir politika önerisi paketi değil, mekanizma analizi sunmaktadır. Yine de çerçeveden, olay tamamlandığında tartışılmaya değer şu başlıklar çıkmaktadır:
1-Likidite uyumsuzluğunun görünürlüğü: Fon başına gerçekleşebilir değer göstergeleri (ör. portföyün belirli hacimde kaç günde ve hangi fiyat etkisiyle satılabileceği) kamuya düzenli açıklanabilir.
2-Düşük dolaşımlı paylarda yoğunlaşma sınırları: Fiili dolaşımı düşük paylarda fon pozisyonlarının izlenmesi ve sınırlandırılması gözetim aracı olabilir.
3-Likidite yönetim araçları: Satış-ödeme gecikmeleri, çıkış ücretleri veya fiyat ayarlama mekanizmaları gibi araçlar, erken çıkanın maliyetini kalanlara yüklemesini sınırlayabilir. Bu araçların Türkiye’de tasarımı ayrı bir inceleme gerektirir.
4-Tasfiye süreçlerinde önceden ilan edilmiş ödeme sırası ve zamanlama kuralları: Talimat tarihi ve ödeme sırasının sonuç üzerindeki etkisini azaltır ve belirsizliği düşürür.
5-Veri erişimi: Tasfiye ve soruşturma süreçleri tamamlandığında anonimleştirilmiş fon ve yatırımcı verilerinin akademik araştırmaya açılması, H1-H7’nin sınanması için gereklidir.
4.5. Üç aşamalı finansal okuryazarlık
Çalışmanın başlığındaki ironi burada yerini bulur: mali tablo okumadan fonlarla dans edilebilir. Piyasa yükselirken, grafik yeşilken, fon sıralamada yukarıdayken dans iyi gider. Müzik kesildiğinde sorular değişir: fon ne taşıyordu, ne kadar likitti, değerleme hangi varsayımlara dayanıyordu, aynı anda kaç yatırımcı çıkmak isteyebilirdi? Bu temelde üç aşamalı bir okuryazarlık düzeyi ortaya çıkar:
Son soru, önceki soruların birlikte değerlendirilmesiyle anlam kazanmaktadır.
•Getiriyi okumak yatırımcılığın başlangıcıdır.
•Getirinin hangi risklerle üretildiğini anlamak finansal analizdir.
•Riskin kriz anında kime, ne zaman ve hangi mekanizmayla taşındığını sorgulamak finansal hesap verebilirliktir.
Sonuç
Kayıp Nerede Değil, Kime ve Ne Zaman?
Sınırlılıklar. Çalışma yalnızca kamuya açık SPK açıklamalarına dayanmakta, fon bazında veri içermemektedir. Betimleyici çerçeve kalibre edilmemiştir. Hukuki değerlendirme yapılmamaktadır. Tasfiye tamamlanmadığı için nihai kayıp ve dağılımı bilinmemektedir. Ara ödemeler nihai zarar veya kazanç hesabı olarak okunmamalıdır.
Sonuç. 17 Eylül 2026 fon tasfiyesi, yalnızca belirli yatırım fonlarının işlemlerinin durdurulması değildir. Likidite, piyasa derinliği, portföy yoğunlaşması, bilgi asimetrisi, kaldıraç, kurumsal teşvikler, zamanlama ve düzenleyici müdahale mekanizmalarının aynı anda devreye girdiği bir finansal koordinasyon ve kurumsal risk problemidir. Olayı “yatırımcılar panik yaptı” diye açıklamak ne kadar eksikse, “fon yöneticileri kötü yönetti” diye kesin hüküm vermek de o kadar sorunludur. Çünkü olayın bir bölümü piyasa mekaniğiyle, bir bölümü yatırımcı davranışıyla, bir bölümü likidite ve derinlikle, bir bölümü teşviklerle, bir bölümü de devam eden idari ve adli süreçlerle ilgili olabilir. Henüz bütün parçalar aynı masada değildir.
Bu nedenle bugünden verilebilecek en güçlü sonuç, nihai sorumluyu veya nihai kaybedeni ilan etmek değil, kaybın nasıl üretilebileceğini ve nasıl dağıtılabileceğini görünür kılmaktır. Çalışmanın temel sonucu şudur: finansal krizlerde kayıp yalnızca yaratılmaz, zaman içinde dağıtılır. Tasfiye tamamlanmadan “kim kazandı, kim kaybetti?” sorusuna kesin cevap verilemez. Bugün doğru soru şudur: “Kayıp hangi mekanizmalar aracılığıyla ve hangi zamanlama içinde dağıtılıyor?”
Sorun bazen rakamların yanlış olması değil, rakamların doğru görünürken gerçeğin tamamını göstermemesidir. Fonun değeri ekranda vardır; likidite, risk ve bilgi başka yerde olabilir; kayıp ise çoğu zaman en son ortaya çıkar. Müzik çalarken herkes iyi dansçı görünür. Müzik kesildiğinde mesele artık dans etmek değil; bilançoyu, likiditeyi, teşvikleri, zamanlamayı ve kaybın kime kaldığını okuyabilmektir.
Kaynakça
Brunnermeier, M. K., & Pedersen, L. H. (2009). Market liquidity and funding liquidity. The Review of Financial Studies, 22(6), 2201–2238.https://w4.stern.nyu.edu/facdir/lpederse/papers/Mkt_Fun_Liquidity.pdf
Carlsson, H., & van Damme, E. (1993). Global games and equilibrium selection. Econometrica, 61(5), 989–1018.https://www.jstor.org/stable/2951491
Chen, Q., Goldstein, I., & Jiang, W. (2010). Payoff complementarities and financial fragility: Evidence from mutual fund outflows. Journal of Financial Economics, 97(2), 239–262.https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X10000759
Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy, 91(3), 401–419. https://doi.org/10.1086/261155 https://www.jstor.org/stable/1837095
Goldstein, I., Jiang, H., & Ng, D. T. (2017). Investor flows and fragility in corporate bond funds. Journal of Financial Economics, 126(3), 592–613.https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X17302325
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/0304405X7690026X
Morris, S., & Shin, H. S. (1998). Unique equilibrium in a model of self-fulfilling currency attacks. American Economic Review, 88(3), 587–597.https://www.jstor.org/stable/116850
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). The limits of arbitrage. The Journal of Finance, 52(1), 35–55.https://www.jstor.org/stable/2329555
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026a, 17 Eylül). Basın duyurusu.https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/tasfiye-suresine-iliskin-basin-duyurusu
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026b, 17 Eylül). 2026/60 ve 2026/61 sayılı Kurul Bültenleri. https://spk.gov.tr/data/6aab8e7b8f95db07100fd7b4/2026-60.pdf
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026c, 18 Eylül). Yatırım fonlarına ilişkin Rehber düzenleme süreci açıklaması. https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/yatirim-fonlarina-iliskin-rehber-duzenleme-surecine-iliskin-aciklama
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026d, 21 Eylül). Tasfiye konusu fonlara ilişkin süre düzenlemesi.https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/tasfiye-konusu-fonlara-iliskin-sure-duzenlemesi
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026e, 23 Eylül). Tasfiye konusu fonlardaki yatırımcı sayısına ilişkin açıklama. https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/tasfiye-konusu-fonlardaki-yatirimci-sayisina-iliskin-aciklama
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026f, 28 Eylül). Tasfiye süresine ilişkin basın duyurusu.https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/tasfiye-suresine-iliskin-basin-duyurusu
Sermaye Piyasası Kurulu. (2026g, 1 Ekim). Tasfiyedeki fonlara ilişkin ara ödeme duyurusu. https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/tasfiyedeki-fonlara-iliskin-ara-odeme-duyurusu
